计算机行业美股重点SaaS公司年度点评：拨云见日，始得真金-20191230-安信证券-29页_2mb

美股重点SaaS公司年度点评总结

核心内容概述

本报告对美股八家代表性SaaS公司（Adobe、Autodesk、SAP、Oracle、Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow）进行了年度回顾与分析，分为转云公司和原生SaaS公司两类，探讨其估值变化、业务发展及未来趋势。

转云公司分析

估值到顶，B端不亮C端亮

转云公司包括Adobe、Autodesk、SAP和Oracle，其共同特点是已经从传统软件转型为SaaS模式，但受宏观经济影响较大。

• Adobe：

  • 收入同比增长23.7%，毛利率为87.5%，运营利润率为39.9%。
  • ARR保持增长，Creative Cloud ARR增速超过20%，Document Cloud ARR因并购效应接近40%。
  • 估值中枢有所下滑，PS从12x升至14x，PE从40x升至55x。
  • 公司具备强大的议价能力和广阔的C端市场，未来可能提升Margins。

• Autodesk：

  • 收入增长平稳，但ARR增速有所下滑，从80%+降至40%。
  • 公司仍处于转云阶段，毛利率稳步提升，但市场对其成长性存在担忧。
  • 全球拥有1800万活跃用户，其中400万为订阅用户，1200万为盗版用户。
  • 公司声称Recurring Revenue占比超过90%，但市场仍持谨慎态度。

• SAP：

  • 估值提升明显，PS从3.5x升至5x，PE从24x升至43x。
  • Predictable Revenue提升至69%，但市场竞争激烈，特别是ERP、HCM和CRM领域。
  • Cloud Margin提升，但内生增速较低，影响整体估值。

• Oracle：

  • 估值变化不大，PS从4.2x升至4.6x，PE从15x升至17x。
  • 公司云产品销售良好，但因数据口径变更，财务报表可读性下降。
  • Infrastructure Software收入停滞，Cloud Margin提升受限。

原生SaaS公司分析

估值分化，产品力、渗透率及天花板

原生SaaS公司包括Salesforce、Veeva、Workday和ServiceNow，其核心业务从一开始就基于云架构。

• Salesforce：

  • 估值维持在7-9.4x，但因收购Tableau导致短期股价波动。
  • 并购提升了收入增速，但核心业务增速下降，对估值形成压制。
  • 生态系统增长显著，客户留存良好，但高SG&A影响盈利。

• Veeva：

  • 估值中枢明显上移，PS从15x升至21x，PE从62x升至76x。
  • 专注于生命科学领域，ARR增长强劲，客户价值提升显著。
  • 通过并购Crossix扩展业务，进入非生命科学领域，增长潜力巨大。

• Workday：

  • 估值下滑明显，PS从13x降至10x，主要因长期增速低于预期。
  • HCM业务渗透率高，但增速放缓，影响整体估值。
  • Financial Management业务面临竞争压力，增速预期下降。

• ServiceNow：

  • 估值明显提升，PS从11x升至16x，主要因业绩亮眼。
  • 成为Workflow公司，产品矩阵丰富，客户价值提升显著。
  • Margins持续改善，盈利能力和成长性优于Workday。

主要观点总结

• 转云公司：Adobe和Autodesk在C端市场表现强劲，而SAP和Oracle在B端市场面临较大竞争压力。
• 原生SaaS公司：Veeva和ServiceNow因强大的产品力和高Upsell能力，估值提升明显；Salesforce因并购影响，估值维持；Workday因增速下滑，估值下折。
• 行业趋势：SaaS板块整体表现分化，美股市场关注点逐渐转向半导体等其他领域。

关键信息汇总

风险提示

• 云公司业绩不及预期。
• 美股市场大幅调整。

投资评级

• 行业评级：领先大市-A（维持评级）。
• 首选股票：需结合具体公司目标价和评级进行分析。

附注

• 报告中提及的图表和数据来源为彭博、安信证券研究中心。
• 报告由分析师胡又文、黄净撰写，提供证券投资咨询业务服务。
• 本报告仅供安信证券客户使用，未经授权不得复制或引用。