20200924-光大证券-银行业流动性观察第60期_LPR运行_一个_悖论_与三个_问题__16页_1mb

LPR运行总结：一个“悖论”与三个“问题”

核心内容概述

本文围绕LPR（贷款市场报价利率）运行一年来的表现展开分析，探讨其定价机制与实际运行之间的矛盾，并提出对LPR改革效果的反思及未来政策建议。报告指出，LPR改革旨在打通市场利率与存贷款利率之间的“二元结构”，但目前尚未完全实现这一目标。LPR运行中存在“悖论”与“三个问题”，即：LPR是否必须跟随MLF利率调整？LPR是否只能降不能升？LPR改革是否有效改善利率市场分割问题？

主要观点与关键信息

LPR运行的表观规律

1. MLF与LPR联动紧密：除首次报价外，LPR调整与MLF利率变动节奏和幅度基本一致。
2. 降准不一定导致LPR下调：LPR调整更多依赖MLF利率变化，而非单纯的降准操作。
3. LPR在无明显货币政策放松信号时保持不变：LPR报价反映的是市场预期，而非政策信号的直接反映。

LPR运行的“悖论”与“三个问题”

悖论

• 第一阶段（1-4月）：资金市场利率下行，但LPR仍下调，表明LPR可能并未完全跟踪边际资金价格。
• 第二阶段（5-8月）：资金市场利率上行，但LPR未上调，表明LPR可能未反映综合负债成本的下降。
• 矛盾点：若LPR反映边际资金价格，为何第二阶段未上行？若反映综合负债成本，为何第一阶段下行？

三个问题

1. MLF利率下调是否必然带来LPR下调？
   LPR调整更多依赖于MLF利率变化，但点差并非一成不变，需随市场实际资金价格变化而调整。

2. LPR是否只能降不能升？
   当前LPR定价机制下，LPR下行是主要趋势，但未来在结构性流动性短缺背景下，LPR也可能因综合负债成本下降而小幅下调。

3. LPR改革是否有效改善利率“二元结构”？
   LPR改革虽在一定程度上推动了贷款利率市场化，但存贷款利率与金融市场利率仍存在较大背离，二元结构问题尚未根本解决。

LPR改革的“初心”与理论模型

央行的“初心”

• 推动“两轨并一轨”：实现贷款利率与市场利率并轨，疏通货币政策传导机制。
• 降低实体经济融资成本：通过LPR下行，引导贷款利率下降，减轻企业融资负担。

理论定价模型

• 贷款利率 = 负债成本 + 管理成本 + 风险成本 + 资本成本 + 市场调整项
• 1Y-LPR = 资金成本（含MLF） + 管理成本 + 风险成本 + 资本成本 + 市场调整项
• MLF作为中期利率走廊中枢，引导中段利率走势，进而影响长端和贷款市场。

对三个问题的回答

问题一：LPR的调整是否一定依赖MLF利率的变动？

• LPR报价机制：LPR并非直接盯住MLF利率，而是基于MLF加点形式。
• 点差变化：点差由银行自身操作决定，受综合负债成本和市场预期影响。
• 结论：LPR调整更多依赖MLF利率变动，但点差并非固定不变，需随市场情况调整。

问题二：LPR是否只能降不能升？

• MLF利率引导LPR下行：过去一年MLF利率持续下调，带动LPR下行。
• 结构性流动性短缺：导致负债成本“易上难下”，制约LPR和贷款利率下行。
• MPA考核推动LPR下行：通过考核机制，推动LPR和实际贷款利率下行。
• 结论：未来LPR将维持平稳或略降，实际贷款利率下行可通过压降LPR加点实现。

问题三：LPR改革是否有效改善二元利率结构问题？

• LPR未有效解决二元结构问题：资金市场利率与存贷款利率仍存在较大背离。
• 原因分析：
  • 存款利率刚性：监管政策对一般存款给予优惠权重，银行吸收存款意愿强。
  • 贷款利率受政策影响大：信贷产业政策仍对贷款利率产生显著影响，市场化程度不足。
• 结论：打通二元利率结构仍需较长时间，LPR改革虽有成效，但需更多配套措施。

政策建议

1. 加强银行负债成本管控：推动LPR定价机制更真实反映银行经营情况，避免形成MLF与LPR点差固定不变的错觉。
2. 优化LPR收益率曲线形态：不宜包含过多产业调控政策，应由衍生品市场定价期限利差。
3. 适度放松监管要求：优化流动性监管指标，扩大MLF一级交易对手范围，增强中小银行LPR报价精准度。

风险提示

• 全球经济重启后疫情复杂度提升：可能对金融市场造成不确定性。
• 中美摩擦进一步升温：影响中国货币政策空间与外部环境。

总结

LPR改革在一定程度上推动了贷款利率市场化，但尚未彻底解决利率“二元结构”问题。LPR与MLF利率联动紧密，但点差并非固定，需随市场变化调整。LPR下行有助于降低实体经济融资成本，但受限于结构性流动性短缺，其调整仍需MPA考核等政策手段配合。未来LPR改革需进一步优化定价机制与监管环境，提高市场与政策的协同效应，以实现更高效的货币政策传导。