20180604-申万宏源-非银金融行业深度_结构性存款做真_龙头券商大机遇_16页_1mb

结构性存款与券商机遇分析总结

核心内容概述

本文分析了结构性存款在资管新规背景下从“假结构”向“真结构”转型的趋势，并指出券商在这一转型过程中将获得显著机遇。结构性存款作为保本理财的“继承者”，其真实性与监管政策密切相关，当前市场中结构性存款普遍存在行权条件失真、保底收益率偏高的问题。随着监管趋严，结构性存款将逐步回归其“或有收益”的本质，券商因其在权益类衍生品定价与交易方面的优势，将成为主要受益方。

主要观点与关键信息

1. 结构性存款的“真假”结构

• 结构性存款的定义：结构性存款是普通存款与金融衍生品的结合，通过与利率、汇率、指数等挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益。
• “真”与“假”结构的区别：
  • “假结构”：保底收益率高（普遍在 $4%$ 以上），行权条件“失真”，触发概率低，银行实际承担的成本高。
  • “真结构”：保底收益率显著低于存款利率上浮上限，行权条件合理，触发概率更接近实际，银行成本压力缓解。
• 当前市场状况：大多数结构性存款仍为“假结构”，保底收益率远高于存款利率上限，成为银行高息揽储的手段。

2. 结构性存款新政对银行的影响

• 监管趋势：预计未来结构性存款将面临自上而下的监管改革，约束保底收益率，推动其回归“真结构”。
• 银行成本变化：
  • 假结构下，银行承担的保底收益率与期权费总和可达 $4.70%$。
  • 真结构下，保底收益率将被限制在 $1.65%$ 以内，加上期权费 $2% - 3%$，总成本显著降低。
• 银行转型：部分银行已开始向“真结构”转型，挂钩股票型产品，保底收益率明显下降，或有收益空间变大。

3. 券商的机遇与优势

• 券商参与度低：目前结构性存款挂钩的期权交易主要在银行间市场进行，券商参与度不高。
• 未来趋势：随着结构性存款向“真结构”转型，银行对期权的依赖度将下降，券商将成为期权提供方，迎来业务增长。
• 权益类期权优势：
  • 券商在权益类衍生品定价与交易方面具备优势。
  • 场外股指期权和个股期权具有更大的灵活性，适合结构性存款的“真结构”需求。
• 盈利潜力：
  • 若券商获得5000亿名义本金规模，年化期权费收入可达 $100亿，对冲成本后收入约 $40亿。
  • 若业务规模达到1万亿，期权费收入可达 $200亿，对冲成本后收入约 $80亿。
  • 券商的ROE有望提升至 $15% - 20%$，远高于自营业务。

4. 投资建议

• 银行板块：
  • 拐点首选：上海银行、中信银行、平安银行、南京银行。
  • 龙头推荐：招商银行、建设银行、工商银行、宁波银行。
  • 估值逻辑：板块估值处于历史底部，具备较高安全边际。
• 证券板块：
  • 首推标的：中信证券。
  • 其他推荐：海通证券、广发证券。
  • 估值优势：大券商PB估值在 $1.0 - 1.4$ 倍，处于历史低位，具备成长性支撑。

结构性存款与券商关系分析

• 结构性存款的结构变化：
  • 假结构下，银行通过设定不合理的行权条件，实现高保底收益率，但实际成本高。
  • 真结构下，行权条件更合理，保底收益率受约束，银行成本下降，券商有望承接部分期权业务。
• 券商的参与机会：
  • 场外期权业务规模将扩大，券商因具备定价、风控、客户资源等优势，将成为主要参与者。
  • 个股期权和股指期权的灵活性将提升券商在结构性存款中的作用。

风险提示与市场前景

• 风险偏好变化：资管新规推动银行理财净值化，风险偏好较低的投资者将回归表内存款类产品。
• 结构性存款吸引力：尽管保底收益率受限，但其“起存点不高、保证本金、纳入存款保险、存在较高或有收益率”的特点仍具备一定吸引力。
• 长期趋势：结构性存款规模不会下降，且随着监管趋严，其“真结构”将逐步普及。

结论

结构性存款的转型将推动其回归“或有收益”本质，银行成本压力将减轻，而券商将在权益类期权业务中迎来发展机遇。未来，随着监管趋严和市场对“真结构”产品的需求增加，券商尤其是具备一级交易商牌照的龙头券商，将有望成为结构性存款新规下的主要受益者。