20180105-招商证券-桐昆股份-601233.SH-PTA二期投产实现pta-长丝全匹配_9页_672kb

报告摘要

桐昆股份（601233.SH）总结

核心内容

桐昆股份（601233.SH）是一家主要从事涤纶长丝生产的企业，其产业链一体化程度持续提升，尤其是在PTA（精对苯二甲酸）产能方面。公司当前股价为26.42元，目标估值区间为32-38元，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

PTA二期项目投产：公司于2017年12月28日宣布嘉兴石化年产200万吨PTA项目进入试生产阶段，总投资28.6亿元，单吨投资成本仅1430元，是近几年投产的PTA项目中最低的。预计2018年公司涤纶长丝产量450万吨左右，所需PTA约390万吨，基本实现自给。随着公司未来涤纶长丝产能的扩张，PTA自给率将进一步提升。
工艺先进，成本优势显著：嘉兴石化二期PTA项目采用英威达P8生产技术，具有更温和的反应条件、改进的能源集成和回收，可降低可变生产成本20多美元/吨，成本优势明显。此外，项目通过收集PET反应过程中产生的热量进行发电，未来可能实现电力自给甚至输出至涤纶长丝工厂，进一步节省成本。
涤纶长丝行业景气复苏：2016年以来，涤纶长丝行业供需格局改善，景气度逐步回升。预计2018~2019年涤纶长丝新增产能复合增速为4.8%，消费增速有望保持在6~8%的水平，行业盈利稳中有升，景气度将延续2-3年。
浙江石化注入，打造新增长点：公司通过收购浙江石化20%的股权，成为其第二大股东，预计浙江石化一期项目2018年底投产，2019年将贡献超15亿元净利润，成为公司新的利润增长点。此外，浙江石化与浙能集团合作成立浙江省石油股份有限公司，布局下游渠道，有助于提升整体盈利能力。
财务预测与估值：预计公司2017~2019年的净利润分别为16.91亿元、22.12亿元和33.45亿元，对应EPS分别为1.30元、1.70元和2.57元。当前股价对应2018年EPS的PE估值为15.5倍，基本合理。考虑到浙江石化一期的投产，公司2019年业绩增长确定性强，上调目标价至32~38元。

关键信息

公司基础数据：
- 上证综指：3386
- 总股本：130138万股
- 已上市流通股：120510万股
- 总市值：344亿元
- 流通市值：318亿元
- 每股净资产（MRQ）：9.1元
- ROE（TTM）：14.6%
- 资产负债率：48.3%
- 主要股东：浙江桐昆控股集团，持股比例22.23%
财务数据：
- 营业收入：2015年217.54亿元，2016年255.82亿元，2017E 321.17亿元，2018E 370.30亿元，2019E 450.82亿元
- 净利润：2015年11.5亿元，2016年113.2亿元，2017E 169.1亿元，2018E 221.2亿元，2019E 334.5亿元
- 每股收益（EPS）：2015年0.12元，2016年0.92元，2017E 1.30元，2018E 1.70元，2019E 2.57元
- PE：2015年221.0倍，2016年28.7倍，2017E 20.3倍，2018E 15.5倍，2019E 10.3倍
- PB：2015年3.7倍，2016年3.0倍，2017E 2.6倍，2018E 2.3倍，2019E 1.9倍
投资建议：
- 维持“强烈推荐-A”评级
- 上调目标价至32~38元
- 当前股价对应2018年EPS估值基本合理，但2019年业绩增长确定性强
风险提示：
- 油价回调风险
- 长丝下游需求增速下滑
- 浙江石化项目进度低于预期

图表与数据

图1：涤纶POY、FDY和DTY的行业库存情况
图2：近4年涤纶POY库存情况
图3：PTA价格及差价情况
图4：涤纶POY价格及价差情况
图5：涤纶FDY价格及价差情况
图6：涤纶DTY价格及价差情况
表1：2017年涤纶长丝产业链主要价差情况
表2：2017年预计投产的涤纶长丝产能
表3：2018~2019年预计投产的涤纶长丝产能

研究团队

王强：招商证券研发中心董事，石化行业首席分析师，拥有7年证券研究经验
石亮：石化行业分析师，拥有4年化工实业经验
王亮：石化行业分析师，硕士、高工，拥有6年能源化工实业经验
李舜：石化行业分析师，清华大学工程管理硕士，拥有6年石化化工实业经验

投资评级定义

短期评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%~20%之间
- 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
- 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
长期评级：
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数