铝行业分析框架：电解铝行业将会高利润能维持多久？_23页_1mb

铝行业分析框架总结

核心内容概述

本报告主要分析了中国铝行业的现状与未来发展趋势，重点关注铝土矿、氧化铝和电解铝产业链的供需关系、成本结构、政策影响及行业利润前景。分析师刘孟峦和杨耀洪认为，电解铝行业高利润有望长期维持，主要受制于供给弹性受限、地产后周期拉动和新基建带来的消费增长。

铝土矿分析

全球铝土矿资源

• 全球铝土矿资源丰富，储量约550-750亿吨，基础储量约300亿吨。
• 铝土矿主要分布在几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加，合计占全球储量的72%。
• 铝土矿是生产氧化铝的唯一原料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法生产。

中国铝土矿资源

• 中国铝土矿基础储量仅占全球3%，但年产量占全球20%。
• 中国铝土矿资源不充裕，北方地区（山西、河南）资源紧张，品位下滑。
• 2016年以来，政府加强矿山管理，导致北方铝土矿产量下降，价格攀升。
• 中国氧化铝厂大量使用进口矿石，2019年进口矿占比达52%。

铝土矿进口情况

• 中国铝土矿进口主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，三国占进口总量的94%。
• 印尼自2014年起实施矿业禁令，2022年可能再次禁矿，但全球供应过剩，影响有限。

氧化铝分析

成本构成与产能过剩

• 氧化铝成本主要包括铝土矿（40%）、烧碱（17%）和能源（19%），合计占76%。
• 中国氧化铝建成产能8800万吨，远超国内需求，产能过剩明显。
• 氧化铝价格区间震荡，合理运行区间为2100-2700元/吨。

产能与成本关系

• 国内氧化铝成本排序为：广西 < 贵州或山东（进口矿） < 河南 < 山西。
• 山西、河南为全球氧化铝成本高地，产能调节边际过剩，需维持低开工率。

产能扩张限制

• 2017年后产能置换政策限制了新增产能，新建项目需以关停原有产能为代价。
• 产能转移过程中出现时间与空间错配，导致产量损失。
• 2018-2019年实际投产产能仅为年初预计的58%和71%。

电解铝分析

成本构成与竞争优势

• 电解铝成本主要包括氧化铝、电力和碳素阳极，合计占81%。
• 电力成本占30%以上，是电解铝企业间成本差异的主要来源。
• 电解铝产能迁移追随廉价电力，主要向西南地区（水电）和内蒙古（煤电）转移。

政策与环保限制

• 产能置换政策限制新增产能，政策约束下电解铝产能扩张受限。
• 环保政策（如“2+26”城市限产、煤炭消费减量）对山东、河南、山西等地区形成较大限制。
• 新疆、内蒙古等地区因环境承载力限制不再新建电解铝产能。

供需与库存

• 当前铝锭社会库存处于历史低位，预计2021年1月将出现季节性累库。
• 未来2-3年电解铝行业利润有望维持在1000-2000元/吨以上。
• 铝消费增速与GDP增速相关性高，2021年GDP预计增长8%，带动铝消费增长。

消费结构与拉动因素

铝消费结构

• 中国铝消费中建筑地产占比最大，达27%，其次为交通运输（28%）。
• 建筑地产对铝消费的拉动最显著，特别是在房屋装修环节。

新基建拉动

• 新基建领域（如5G基站、新能源汽车、特高压）广泛使用铝，预计消费占比达10%-20%。
• 尽管受疫情冲击，2020年前6个月铝消费仍录得1.5%正增长，显示出消费韧性。

相关标的

云铝股份（000807.SZ）

• 水电铝产能位于云南，2019年权益产能178万吨，预计2021年底权益产能达264万吨。
• 实施“拓展两头、优化中间”战略，加快绿色低碳水电铝项目发展。

中国宏桥（1378.HK）

• 全球最大的电解铝生产商，现有铝产能约646万吨，全部位于山东。
• 2017年关停268万吨产能，近两年无新增产能。
• 正在搬迁200万吨电解铝产能至云南，享受特惠电价。

神火股份（000933.SZ）

• 主营业务包括煤炭和电解铝，现有电解铝产能80万吨，位于新疆。
• 66万吨电解铝指标已置换至云南神火项目，预计2021年3月全部达产。

索通发展 (603612.SH)

• 主营预焙阳极，为电解铝生产耗材，行业唯一上市公司龙头。
• 在产产能192万吨，行业市占率约10%，商用市场市占率约20%。
• 在建产能90万吨，一期60万吨预计2021年9月投产，拟收购35万吨产能，目标总产能达500万吨。

投资评级

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