20180805-招商证券-债市每周观点_从开始到现在_债牛_逻辑再审视_15页_972kb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告是招商证券于2018年8月5日发布的固定收益研究周报，主要围绕债券市场、流动性、信用债、国债期货及可转债等几个维度，对市场趋势进行分析，并给出投资建议。

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主要观点

1. 债市策略分析

• 利率下行空间变窄：受政策宽松影响，市场流动性充裕，但机构持仓结构优化后，利率下行空间受限。
• 债牛逻辑未逆转：尽管流动性边际宽松，但市场并未出现“转熊”迹象，利率下行方向仍将持续。
• 微观结构变化：二季度机构配置债券资产比例显著提升，但久期仍处于中性水平，未形成强烈支撑。
• 中观“资产荒”持续：尽管“宽信用”政策有所放松，但由于缺乏“影子银行3.0”机制，政策效果与以往不同。
• 宏观“货币缺口”收敛：PPI见顶、M2回升，货币缺口有望继续缩小，为利率下行提供支撑。

2. 流动性观察

• 流动性总体平稳：跨月后第一周，无逆回购及MLF到期，仅国库现金定存到期1200亿元，资金面仍保持宽松。
• 资金利率下行：隔夜加权利率降至1.82%，7天加权利率降至2.38%，显示市场流动性充裕。
• 下周流动性预期：预计资金面将维持平稳宽松，无显著负面冲击因素。

3. 信用债市场分析

• 城投债行情持续：由于供给减少、资金充沛，城投债受到追捧，但中低等级品种仍受投资者限制。
• 一级发行影响二级：若城投债一级发行不出现“井喷”，则一级与二级联动仍会延续。
• 投资建议：推荐关注AAA及AA+等级3年期以内品种，负债端波动小的投资者可适当拉长久期至5年。
• 风险提示：低等级城投平台面临非标到期压力，建议回避。

4. 国债期货策略

• 推荐T1809/1812正套：T合约IRR在4%左右，部分老券IRR达6%，适合构建基差策略。
• 基差策略：推荐做多T1809基差，因IRR下行压力较大，净基差有望走扩。
• 跨期策略：关注TF1812-TF1809价差机会，TF合约远月价格可能由压制转为推升。
• 跨品种策略：短期可择机做陡曲线，中期可做平曲线，因市场对通胀预期修正将推动曲线变平。

5. 可转债市场分析

• 市场表现：本周转债指数下跌1.11%，部分制造业类转债表现较好。
• 估值分化：转债股性与债性分化明显，部分转债债性极强，部分股性极强。
• 投资建议：建议关注科技类相关产业个券，如芯片、操作系统、ITO靶材、光刻胶等自主可控领域。

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关键信息

• 利率走势：二季度机构持仓结构优化，但久期回升有限，利率下行空间缩小。
• 流动性状况：资金面总体平稳宽松，隔夜与7天加权利率均显著下行。
• 信用债市场：城投债行情因供给减少与资金充裕而持续，但需警惕非标到期压力。
• 国债期货策略：推荐T合约正套，关注TF与T合约价差机会，短期做陡曲线，中期做平曲线。
• 可转债策略：市场分化加剧，科技类相关转债受政策与产业双重驱动，表现有望改善。

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风险提示

• 政策宽松超预期：若政策宽松程度超出预期，可能对市场产生更大影响。
• 汇率波动风险：尽管政策对贬值有所关注，但当前仍属战术调整，需警惕未来资本外流风险。
• 信用风险：低等级城投平台面临非标到期压力，需警惕隐性债务问题。

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投资建议

• 利率债：关注T合约正套机会，把握IRR下行趋势。
• 信用债：推荐关注AAA及AA+等级城投债，避免低等级品种。
• 可转债：重点关注科技类产业个券，如芯片、操作系统、光刻胶等。
• 市场情绪：短期市场情绪仍偏乐观，但需警惕宏观增长压力与汇率波动。

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分析师信息

• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 季宸：招商证券研发中心债券分析师，南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士。
• 王菀婷：招商证券研发中心债券分析师，上海财经大学管理学博士。

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信用评分等级说明

等级	定义
投资档	A3: 偿债能力极强，信用风险极低；A2: 偿债能力强，信用风险低；A1: 偿债能力较强，信用风险较低
投机档	B3: 偿债能力一般，信用风险一般；B2: 偿债能力较弱，信用风险高；B1: 偿债能力依赖经济环境，信用风险极高；C3: 偿债能力极度依赖经济环境，信用风险极高；C2: 偿债能力保护较小，信用风险极高；C1: 偿债能力不足，信用风险极高

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重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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