基于上海石化历史数据的回溯检验_大型炼化项目盈利模型的构建_22页_2mb

上海石化大型炼化项目盈利模型构建与回溯检验总结

核心内容

本报告通过分析上海石化的历史数据，构建了大型炼化项目盈利模型，并对炼化一体化项目的盈利情况进行了回溯检验。上海石化作为中国石化旗下的控股子公司，具备完整的炼化产业链，是研究炼化一体化盈利情况的理想范本。

主要观点

• 上海石化炼化一体化项目在历史油价波动中表现出较强的盈利能力和稳定性，整体回报率较为理想。
• 公司炼化项目盈利与油价密切相关，高油价时盈利下降甚至亏损，低油价时盈利显著上升。
• 原油采购成本占总成本的72%，辅料加工支出占17%，其他加工费用占11%，合计原材料成本占89%。
• 炼化一体化项目具备规模优势和成本优势，有助于提升盈利能力和行业竞争力。
• 上海赛科作为上海石化的子公司，其盈利同样与油价挂钩，且受大型检修影响较大。

关键信息

成本构成分析

• 原油采购成本：占总成本的72%，与原油价格直接相关。
• 辅料加工支出：占总成本的17%，约为原油价格的0.23倍。
• 其他加工费用：占总成本的11%，包括折旧、人工、维修保养和燃料动力等，相对稳定，年均约70亿元。

盈利情况

• 炼油板块：吨油EBIT在2012H1亏损超过200元，2016H1盈利达344元，平均约103元/吨。
• 化工板块：吨乙烯EBIT在2014H2亏损达-1821元，2017H2盈利达5464元，平均约1529元/吨。
• 合成纤维板块：持续亏损，影响整体盈利，若无该板块亏损，化工板块回报将更高。
• 整体盈利：在油价不高于90美元/桶时，公司盈利情况较为乐观，平均吨油盈利约400元。

投资建议

• 推荐关注上海石化（A+H股）及恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化等民营大炼化公司。
• 给予上海石化A股12倍PE，目标价5.5元，H股6.2倍PE，目标价3.3港元，投资评级为“增持”。

风险分析

• 油价大幅上升风险：若油价上涨至高位，将显著影响炼化一体化项目的盈利能力。
• 炼油和化工景气度下行风险：行业整体不景气将对盈利造成负面影响。

盈利模型构建

• 基于上海石化历史成本和收入数据，构建了盈利预测模型。
• 2019-2021年，预计公司营业收入分别为112,429亿、115,826亿、118,272亿。
• 预计2019-2021年净利润分别为50亿、52亿、53亿，EPS分别为0.47元、0.48元、0.49元。
• 采用相对估值法，基于过去10年在布伦特油价60-70美元/桶区间内的平均PE值进行预测。

图表与数据

• 图1：上海石化发展历史
• 图2：上海石化产品结构和工艺路线
• 图3：主营业务收入占比
• 图4：石油产品销量
• 图5：中间石化产品销量
• 图6：树脂、塑料销量
• 图7：合成纤维销量
• 图8：炼油EBIT与油价关系
• 图9：吨油EBIT与油价关系
• 图10：化工EBIT与油价关系
• 图11：吨乙烯EBIT与油价关系
• 图12：季度净利润与油价关系
• 图13：历年经营性净现金流
• 图14：历年折旧情况
• 图15：年度原油加工量
• 图16：原油采购成本
• 图17：辅料支出
• 图18：吨油辅料支出与油价关系
• 图19：历年营业收入
• 图20：折旧摊销情况
• 图21：职工工资情况
• 图22：维修保养成本
• 图23：燃料动力费用
• 图24：销售管理费用
• 图25：成本构成
• 图26：各项成本占比
• 图27：吨油收入与油价关系
• 图28：吨油盈利与油价关系
• 图29：上海赛科产品结构
• 图30：上海赛科吨乙烯收入
• 图31：上海赛科吨乙烯净利
• 图32：上海赛科营收与净利
• 图33：上海石化营收与净利
• 图34：中国石化营收与净利

附录

• 表1：上海石化产能与2018年装置开工情况
• 表2：上海石化各项费用
• 表3：上海石化年度盈利测算表
• 表4：模型与公告披露EBIT对比
• 表5：2019-2021年营收拆分及增速预测
• 表6：近十年布伦特均价在60-70美元/桶区间内对应公司A股和港股PE
• 表7：业绩预测和估值指标

总结

上海石化作为一家成熟的炼化一体化企业，其盈利模型与油价密切相关，具有较强的抗风险能力和盈利稳定性。未来，随着国内炼化行业向一体化、规模化、集群化发展，上海石化及类似民营炼化公司将在行业中占据更有利的位置。