深度报告-20230304-天风证券-森鹰窗业-301227.SZ-深耕多年凝聚核心竞争力_政策红利引领广阔前景_23页_2mb

森鹰窗业（301227）总结

公司概况

森鹰窗业是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，是木门窗制造行业首家上市公司。公司自1999年成立以来，逐步发展为以节能铝包木窗为主导，幕墙及阳光房为配套的业务格局。

营收与利润表现

• 营收：2015-2021年，公司营收由3.73亿元增长至9.57亿元，CAGR为17.00%。2022年前三季度营收为6.70亿元，同比-2.76%。
• 利润：2015-2021年，公司归母净利润由0.61亿元增长至1.28亿元，CAGR为13.21%。2022年前三季度归母净利润为0.87亿元，同比-8.21%。
• 产品结构：节能铝包木窗占比超过90%，其中2021年提升至96.17%。

行业发展前景

• 市场需求：商品房销售回暖、二手房交易及旧房翻新为门窗行业带来潜在需求。2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，但潜在门窗需求仍保持增长。
• 政策支持：国家建筑节能环保政策频发，推动节能铝包木窗行业加速发展。公司产品符合被动式建筑要求，满足低碳节能趋势。
• 市场竞争格局：门窗行业呈现“大市场、小行业”的特征，Top10企业市占率不足5%，Top30企业市占率不足10%，龙头企业市占率有望进一步提升。

核心竞争力

• 研发投入：公司持续加大研发投入，截至2022年9月，拥有88项已授权专利，其中发明专利27项，实用新型专利55项，外观设计专利6项。研发费用率呈上升趋势，复合增长率达20.23%。
• 销售网络：公司在全国范围内建立了覆盖广泛的经销网络，2017-2021年经销商数量由194家增加至205家，经销渠道营收稳步增长。
• 生产链完整：公司拥有哈尔滨、南京两个生产基地，成功打通从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，具备大规模定制生产能力。

盈利预测与估值

• 收入预测：预计2022-2024年收入分别为9.1亿、11.7亿、14.6亿，同比增长-4.9%、+28.7%、+25.1%。
• 净利润预测：预计2022-2024年归母净利润分别为1.2亿、1.7亿、2.1亿，同比增长-2.7%、+33.9%、+26.0%。
• 估值：基于相对估值法，选取欧派家居和江山欧派作为可比公司，给予公司2023年合理PE为25X，目标价为44元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 市场竞争加剧：随着行业集中度提升，公司面临更大的竞争压力。
• 原材料价格波动：原材料占成本约60%，价格波动可能影响成本控制。
• 劳动力成本上升：人工成本在生产成本中占比高，若成本上升而收入未同步增长，将影响经营业绩。
• 房地产政策变化：公司大宗业务占比约60%，房地产行业政策变化可能影响业务发展。
• 毛利率下滑：受市场环境、议价能力、原材料价格等因素影响，毛利率存在下滑风险。
• 应收账款风险：2021年大宗业务应收账款占销售收入比重达65.19%，存在坏账风险。
• 股价波动：公司流通市值较小，易受市场系统性风险影响。

关键数据与图表

• 财务数据：2022年前三季度营业总收入6.70亿元，归母净利润0.87亿元。
• 行业数据：2019-2022年9大城市二手房累计成交面积分别为7713、7272、6875、6376万平方米。
• 政策支持：《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》等政策推动节能铝包木窗行业加速发展。
• 产品性能：公司产品在气密性、水密性、保温隔音等方面表现优异，通过多项国际认证。

总结

森鹰窗业凭借其在节能铝包木窗领域的深耕与技术积累，形成了较强的市场竞争力。公司业务覆盖全国，拥有完善的销售网络和完整的生产链，产品性能优异，且符合国家节能环保政策导向。尽管2022年前三季度业绩出现小幅下滑，但未来随着政策红利释放和市场拓展，公司有望实现业绩增长。公司目前估值合理，给予“买入”评级，但需关注市场竞争、原材料价格波动及房地产行业政策变化等风险因素。