通胀分化阶段的政策应对和资产表现-20190918-兴业证券-10页_1mb

通胀分化阶段的政策应对和资产表现总结

核心内容

本报告分析了2019年9月CPI与PPI走势分化背景下，货币政策的应对逻辑及大类资产的表现。通过回顾历史上的四次CPI和PPI分化阶段，总结了政策应对的经验，并探讨了当前通胀分化对市场的影响及资产配置的启示。

主要观点

• CPI与PPI分化背景：当前CPI和PPI走势分化，市场关注通胀压力对货币政策和资产配置的影响。
• 历史经验：CPI和PPI出现过4次明显背离，前两轮主要由外需疲软导致PPI回落，后两轮则由内需疲软和成本推动导致CPI上行。
• 货币政策应对：3%的CPI水平曾是货币政策收紧的敏感值，但当前货币政策仍以需求走向为核心变量，通胀结构分化可能影响宽松节奏，而非趋势。
• 资产表现特征：在通胀背离阶段，债市受货币政策主导，信用债相对利率债表现更优；股市中中小创相对大盘股有超额收益，反映经济转型预期。

关键信息

历史上的CPI与PPI背离阶段

• 2006.11-2007.07/2010.05-2010.09：外需恶化拖累PPI，强内需支撑CPI全面上行，导致货币政策全面收紧。
• 2012.10-2013.10：产能过剩导致PPI通缩，食品价格上涨支撑CPI，货币政策偏紧但未显著加息。
• 2015.01-2015.12：PPI通缩压力增大，食品价格上涨支撑CPI，但整体通胀温和，货币政策未明显转向紧缩。

政策应对的启示

• 3%的CPI是敏感值：历史上CPI“破3”常伴随货币环境收紧，但当前货币政策更关注需求走向和经济结构。
• 政策目标多样化：除稳增长外，还需兼顾外部均衡（如汇率）和结构转型（如地产调控），影响货币政策工具选择。
• 工具选择倾向：在多目标背景下，央行可能更倾向于使用数量工具而非价格工具。

资产表现分析

• 债券市场：受货币政策影响显著，货币收紧阶段债市调整明显；信用利差普遍收窄，反映市场风险偏好下降。
• 工业品市场：与下游需求密切相关，PPI回落反映内需疲弱。
• 股票市场：中小创相对大盘股表现更优，反映经济转型预期升温；股票表现受基本面和流动性双重影响。

当前通胀分化的影响

• CPI上行压力未减：猪周期推升CPI，叠加去年低基数，年内CPI仍有上行空间。
• PPI基数效应明显：PPI同比受去年高基数拖累，四季度末有望回落，但年内转正仍存不确定性。
• 货币政策方向不变：当前CPI上行结构化，未形成全局性通胀，货币政策方向仍以需求为基准。

通胀背离对债市的影响

• 中期趋势变化：近年来债市与CPI相关性减弱，更与核心CPI走势一致。
• CPI结构化特征：当前CPI上行更多由结构性因素（如猪周期）推动，核心CPI与PPI同步反映内需偏弱。
• 债市趋势未变：CPI读数变化对债市更多为阶段性扰动，难以构成趋势性反转。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 房地产市场超预期变化

投资要点总结

• CPI和PPI分化阶段，货币政策与资产表现受基本面和流动性双重影响。
• 债市在货币政策收紧时调整明显，信用利差收窄。
• 股市中中小创相对大盘股表现更优，反映经济转型预期。
• 当前CPI结构化上行，货币政策仍以需求为核心，通胀“破3”可能扰动市场预期，但未必改变政策方向。
• 债市趋势更多由核心CPI和PPI走势决定，而非CPI单方面变化。

图表说明（摘要）

• 图表1：历史四轮CPI上、PPI下的背离阶段
• 图表2：CPI上行结构变化（全局性通胀 vs 结构分化）
• 图表3：PPI回落原因（外需 vs 内需）
• 图表4：3%通胀伴随货币收紧
• 图表5：2012-2013年影子银行治理影响政策
• 图表6：外汇流入减少，流出压力上升
• 图表7：不同期限利率债与中票收益率变化
• 图表8：不同资产区间回报表现
• 图表9：信用利差普遍收窄
• 图表10：中小创相对大盘股超额收益
• 图表11：猪周期推升CPI
• 图表12：PPI高基数影响走势
• 图表13：通胀周期性减弱，结构化增强
• 图表14：利率债与CPI相关性减弱
• 图表15：利率债与核心CPI趋于一致

团队成员

黄伟平、喻坤、左大勇、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳