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债券深度报告：资产证券化投资者及收益率梳理

核心内容

资产证券化作为一种创新金融工具，其吸引力逐渐显现。从试点初期以银行互持为主，到市场逐步成熟，投资者范围不断扩大，资产证券化产品逐渐成为投资者青睐的收益增强工具。报告重点分析了不同评级资产证券化产品的发行利差、市场发展对利差的影响，以及投资者在选择资产证券化产品时应关注的风险因素。

主要观点

1. 市场参与者多样化
   资产证券化市场的投资者从最初的银行互持，逐步扩展至政策性银行、国有商业银行、股份制银行、证券公司、保险机构、基金、财务公司、信托公司、私募、信用社等各类金融机构。市场参与者日益丰富，表明资产证券化产品逐渐被市场接受。

2. 投资者吸引力来源于三大要素

   • 政策鼓励：监管逐步放松投资者准入，降低参与门槛，鼓励更多非银行机构加入市场。
   • 市场扩容：发行规模和数量快速扩大，市场容量提升，为投资者提供更多选择。
   • 新产品红利：市场初期，资产证券化产品因其相对较高的利差和较低的风险成为高收益投资选择。

3. 发行利差与评级关系
   不同评级的资产证券化产品在一级市场发行利差上存在明显差异。高评级产品利差较大，中等评级产品利差分化，低评级产品利差逐步收窄，显示市场逐渐成熟。

4. 信贷资产证券化 vs 企业资产证券化

   • 信贷资产证券化市场相对成熟，产品结构稳定，利差较小。
   • 企业资产证券化市场仍处于发展初期，产品种类多样，利差较大，市场红利更为明显。

5. 利差收窄趋势
   随着市场发展，信贷资产证券化利差逐步缩小，但仍存在一定的利差空间。企业资产证券化市场因发展较晚，利差仍处于较高水平。

6. 风险识别与投资策略
   投资者在选择资产证券化产品时，需关注产品结构、原始权益人信用、基础资产信用、早偿风险、流动性风险等潜在风险。同时，应根据自身的资产配置原则选择投资模式，如买入持有或套利交易。

关键信息

一、投资者结构变化

• 2012年：国有商业银行占32%，其他商业银行、证券公司、财务公司等占7%-20%，非法人机构占21%。
• 2015年：政策性银行、国开行、信托公司等新参与者加入，市场参与者结构更加均衡。

二、发行利差分析

• AAA评级：
  • 信贷ABS：最大利差249BP，最小利差-49BP，平均利差48BP，中位数47BP。
  • 企业ABS：最大利差367BP，最小利差1BP，平均利差163BP，中位数167BP。
• AA+评级：
  • 信贷ABS：最大利差293BP，最小利差-32BP，平均利差67BP，中位数60BP。
  • 企业ABS：最大利差514BP，最小利差59BP，平均利差204BP，中位数194BP。
• AA评级：
  • 信贷ABS：最大利差127BP，最小利差-158BP，平均利差14BP，中位数11BP。
  • 企业ABS：最大利差438BP，最小利差19BP，平均利差238BP，中位数237BP。
• A+评级：
  • 信贷ABS：最大利差55BP，最小利差-275BP，平均利差-200BP，中位数-214BP。
  • 企业ABS：最大利差219BP，最小利差-74BP，平均利差24BP，中位数4BP。

三、市场发展与利差趋势

• 市场容量扩大：2012年信贷ABS发行规模192亿元，2015年达4075亿元，增长20倍；企业ABS从31.9亿元增长至1854亿元，增长58倍。
• 利差逐步收窄：ABS收益率曲线自2014年以来持续下行，且2016年ABS收益率下行速度略快于企业债，显示市场逐步向成熟化发展。
• 增信措施：通过优先/次级结构、超额抵押、差额支付承诺、保证金账户、外部担保等手段，降低信用风险，提升产品吸引力。

四、市场回顾（2016年2月22日-3月4日）

• 信贷ABS：
  • 共发行3只产品，发行规模56.15亿元，主要基础资产为汽车抵押贷款（58%）、企业贷款（29%）和个人消费贷款（13%）。
• 企业ABS：
  • 共发行3期，发行规模23.49亿元，主要基础资产为融资租赁租金（65%）、收费收益权（29%）和信托受益权（6%）。

总结

资产证券化市场经历了从试点到市场成熟的过程，投资者逐渐从互持为主转变为真实投资。其吸引力来源于政策鼓励、市场扩容和新产品的市场红利。随着市场发展，利差逐步收窄，但高评级产品仍具有一定的利差优势。信贷资产证券化市场相对成熟，企业资产证券化市场仍处于发展阶段，具有更大的利差空间。投资者在选择资产证券化产品时，应关注其风险结构和增信措施，合理配置资产。