20130731-兴业证券-江南化工-002226.SZ-民爆航母地域优势明显_爆破工程业务蓄势待发_32页_1000kb

江南化工（002226）研究报告总结

核心内容

江南化工是国内规模第二大的民爆器材生产企业，工业炸药年许可产能达到26.95万吨，生产基地分布在安徽、新疆、四川、福建、湖北、河南、宁夏等地。公司通过横向并购及纵向延伸进入爆破服务领域，具备较强的资金实力和并购经验，成为全国性民爆龙头企业。

主要观点

• 行业特性：民爆行业受政策严格管控，产能及价格受限，行业集中度逐步提升，监管政策构建了较高的行业壁垒。
• 地域优势：公司尤其在新疆和安徽占据较大市场份额，西部地区因矿产开采和基础设施建设需求强劲，成为民爆行业的主要增长点。
• 发展趋势：横向并购和纵向延伸成为行业发展主要趋势，尤其是进入爆破工程服务领域，具有较大的市场空间和较低的监管门槛。
• 盈利预测：预计公司2013-2015年EPS分别为0.80、1.00和1.18元，维持“增持”评级。

关键信息

一、市场与财务数据

二、盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 2013年：工业炸药产销量为23.4万吨，价格7000元/吨，毛利率52.0%
  • 2014年：工业炸药产销量为25万吨，价格7000元/吨，毛利率52.0%
  • 2015年：工业炸药产销量为26万吨，价格7000元/吨，毛利率52.0%
• 爆破工程服务：
  • 2013年：收入3亿元，毛利率25%
  • 2014年：收入7.5亿元，毛利率25%
  • 2015年：收入11.5亿元，毛利率25%
• 估值建议：给予2013年19-23倍的合理PE区间，对应每股合理内在价值为15.2-18.4元。

三、投资建议

• 催化剂：爆破工程服务业务增速超预期、新批工业炸药许可产能、并购民爆器材生产企业。
• 风险提示：宏观经济持续低迷、原材料价格大幅上涨。

行业分析

1. 行业监管与市场格局

• 监管严格：民爆器材的生产、销售、购买、运输及爆破作业均实行许可证制度，行业进入门槛高。
• 产能分布：全国工业炸药许可产能达500余万吨，2012年产量为419.3万吨，产能利用率约八成。
• 区域化特征：行业呈现明显区域化特征，企业主要在本地市场占据较高份额，省外市场占比较小。
• 集中度提升：行业集中度在“十一五”期间显著提升，但“十二五”期间增速放缓，政策鼓励市场化并购。

2. 产品结构与技术升级

• 产品优化：乳化炸药、膨化硝铵炸药等性能优异品种占比提升，乳化炸药占比从2004年的32.27%增长至2012年的60.90%。
• 技术要求：行业技术标准和准入条件不断提升，政策推动技术进步和产品升级。
• 成本影响：硝酸铵价格波动对工业炸药毛利率影响较大，每吨上涨100元，毛利率下降约1.5个百分点。

3. 市场需求与区域增长

• 下游需求：主要来自矿山开采及基础设施建设，其中矿山开采占比超过70%。
• 区域增长：西部地区因矿产和基建投资增长较快，成为民爆行业的主要增长点，2011年西部炸药产量占全国36.99%。
• 未来预期：预计西部地区民爆器材需求年均增长10%以上，而东部地区需求下降。

4. 并购趋势与业务拓展

• 横向并购：由于政策限制，横向并购成本较高，资金实力强的企业更具优势。
• 纵向延伸：公司通过收购四川宇泰提升爆破工程服务资质，与矿山企业合作拓展业务。
• 一体化发展：公司通过扩大产能和并购实现一体化发展，提升盈利能力和市场竞争力。

公司优势

• 地域优势：在新疆、安徽等地具有较高市场份额，新疆成为未来发展核心地区。
• 并购经验：公司并购经验丰富，资本实力强劲，有利于进一步拓展市场。
• 业务多元化：工业炸药是主要收入来源，爆破工程服务将成为新的利润增长点。
• 股权激励：管理层信心较强，通过股权激励计划提升公司长期发展动力。

行业前景与政策导向

• 政策支持：鼓励企业通过并购重组实现资源整合和一体化发展，提升行业集中度。
• 市场空间：爆破工程服务市场规模远大于民爆器材生产，且增长潜力大。
• 资质壁垒：爆破作业单位资质、技术和经验是进入爆破工程服务领域的重要壁垒，政策推动行业集中度提升。

总结

江南化工凭借其在民爆行业的领先地位和强大的资本实力，积极布局西部市场，并通过并购和一体化发展策略，拓展爆破工程服务业务，有望实现业绩持续增长。公司具备较强的竞争优势，未来增长空间广阔，值得投资者关注。