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全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长买入（首次）

核心内容

H&H国际控股（1112.HK）是一家全球领先的营养健康产品提供商，业务涵盖成人营养与护理（ANC）、婴儿营养与护理（BNC）及宠物营养与护理（PNC）。公司通过一系列收并购策略，逐步完善其品牌矩阵，成为全家庭营养健康领域的龙头企业。

主要观点

• 公司地位：H&H国际控股自1999年成立以来，从婴幼儿营养产品起步，逐步发展为全家庭营养健康产品提供商。
• 收并购布局：2015年起，公司通过收购Swisse、Solid Gold及Zesty Paws，补齐成人及宠物营养健康产品拼图，形成完整的业务体系。
• 业务结构：ANC业务以Swisse为核心，BNC业务以合生元为主，PNC业务则由Zesty Paws和Solid Gold共同支撑。
• 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元，对应PE分别为12.2/9.8/8.7倍，目标价为16.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 市场前景：营养健康食品行业增速较高，尤其在老龄化加速和年轻消费者保健意识增强的背景下，市场潜力巨大。
• 风险提示：宏观经济发展不及预期、生育刺激政策不及预期、商誉减值风险。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

三大业务分析

1. 成人营养与护理（ANC）

• 市场潜力：中国营养健康食品行业预计增速将超过7%，主要受益于人口老龄化和年轻消费者保健意识增强。
• 品牌优势：Swisse作为公司核心品牌，在中国线上VHMS市场占据领先地位，市占率约为7.7%。
• 渠道优势：Swisse电商属性突出，线上销售占比高达90%，在电商渠道转型背景下，有望持续增长。
• 产品布局：推出多个子品牌，如Little Swisse、Swisse Me、Swisse Plus，覆盖不同年龄段消费者。

2. 婴幼儿营养与护理（BNC）

• 市场现状：中国婴配粉市场增速放缓，预计未来5年复合增速为-2.3%。
• 公司表现：合生元在中国超高端婴配粉市场市占率从2023年的12.4%提升至2024年的13.3%，12月回升至14.5%。
• 增长预期：预计2025年市占率将持续提升，主要受益于新国标产品推广及消费者粘性。

3. 宠物营养与护理（PNC）

• 市场机会：高端宠物食品市场结构性机会明显，随着宠物主人对产品质量要求提高，高端产品需求上升。
• 品牌表现：Zesty Paws在美国线上及线下渠道均表现优异，正在拓展欧洲及澳新市场；Solid Gold在2024年开启战略转型，EBITDA利润率明显改善。
• 增长预期：预计2025-2027年PNC业务营收分别增长15%/12%/10%，利润率有望显著提升。

投资建议

• 目标价：16.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值方法：采用分部估值法，参考可比公司平均PE，分别给予ANC、BNC、PNC业务12倍、13.2倍、40倍PE。
• 盈利预测：公司2025-2027年预计实现营收增长10.1%、7.8%、6.1%，归母净利润将显著回升，2025年预计扭亏为盈。

风险提示

• 宏观风险：营养健康食品属于可选消费，若经济下行，消费者支出可能减少。
• 政策风险：生育刺激政策不及预期可能影响BNC业务增长。
• 商誉风险：公司频繁收并购，商誉占比较高，若整合不及预期，可能面临减值风险。

图表目录

• 图1：公司已逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商
• 图2：2024年公司实现营收130.5亿元，同比下滑6.3%
• 图3：ANC逐步成为公司主要营收来源
• 图4：中国大陆是公司最主要的市场
• 图5：公司销售毛利率已有企稳回升迹象
• 图6：公司经调整EBITDA利润率仍短暂承压
• 图7：人口老龄化进程不断加速
• 图8：居民人均医疗保健支出15年的复合增速为10.3%
• 图9：2023年中国人均营养健康食品消费额仅为美国的14%
• 图10：电商已成为保健品零售最重要的渠道
• 图11：我国人口出生率波动下滑，2024年略有回升
• 图12：2021年来，我国婴幼儿配方奶粉市场逐渐萎缩
• 图13：2023年以来，合生元奶粉的市占率有所下滑
• 图14：美国宠物食品零售额的增速有所放缓
• 图15：中国宠物食品零售额的增速有所放缓

相关研究

• 市场增长：中国营养健康食品市场增速预计超过7%，主要受人口老龄化及消费者保健意识提升驱动。
• 品牌策略：Swisse、Solid Gold及Zesty Paws的多品牌策略有助于公司覆盖更广泛消费群体。
• 财务结构：公司资产负债率较高，但计划优化债务结构，降低融资成本。