管涛-中国_货币超发_会令人民币必有一跌吗_-2018.08-22页_1mb

中国M2与汇率关系分析总结

核心内容

本文探讨了中国M2高增长是否会导致人民币贬值的问题，认为“货币超发”并不必然导致人民币贬值。文章通过分析信用货币创造过程，指出M2的高增长是由经济快速增长和较低的货币使用效率造成的，而非单纯的货币超发。同时，文章强调金融体系的稳健性是保持汇率稳定的关键，而非货币数量本身。

主要观点

• M2增长原因：M2的高增长主要由经济快速增长带来的货币需求和融资结构差异导致，而非货币超发。
• 货币超发的定义：货币超发是指货币发行数量超过维持经济体正常运行所需的货币量，但M2的高增长并不等于货币超发。
• 汇率稳定的关键：金融体系的脆弱性是影响汇率稳定的主要因素，而非货币数量。
• 政策建议：应注重发展、管理预期、确保金融稳健、审慎开放。

关键信息

一、M2与人民币贬值的逻辑

• 有观点认为，中国M2总量超过美国，人民币会贬值。
• 但该逻辑存在以下问题：
  • 中美M2口径不同，不能简单比较。
  • 中国M2增长主要来源于贷款和证券净投资，而非外汇占款。
  • 央行通过发行央票和调整准备金率有效控制货币供给。

二、货币创造渠道分析

• M2存量构成：
  • 各项贷款是主要渠道，占比长期超过60%。
  • 证券净投资在2015年占比达到30%。
  • 外汇净占款占比下降，对M2增长影响有限。
• M2增量构成：
  • 各项贷款一直是M2增量的主要来源。
  • 证券净投资在2015年一度超过贷款，但近期有所下降。
  • 外汇净占款对M2增量的贡献为负，说明其对M2增长的影响减弱。

三、外汇储备与M2的关系

• 外汇储备/M2比值下降主要是由于央行货币政策工具调整和货币乘数上升。
• 外汇储备的减少并不意味着人民币贬值压力，反而说明央行对外汇管理的有效性。
• 外汇储备/M2的合意比例因资本管制而有所变化，不能“一刀切”。

四、资产价格与汇率关系

• 房地产：
  • 房地产贷款对M2有显著影响，但房地产价格波动不会直接冲击汇率。
  • 房地产行业信贷创造的M2被政府吸收，不会形成“蓄水池”。
• 股票市场：
  • 股票市场资金规模较小，对M2影响有限。
• 理论与实证：
  • 资产价格与汇率之间关系复杂，存在多种理论解释。
  • 实证显示两者并不存在明显相关性。

五、杠杆率与汇率贬值

• 中国杠杆率虽高，但并非汇率贬值的充分条件。
• 非金融部门杠杆率虽高，但银行不良贷款率保持稳定，说明风险可控。
• 政府与居民部门杠杆率较低，整体风险可控。
• 中国杠杆率问题具有特殊性，需结合经济结构和政策进行分析。

六、政策建议

1. 发展是关键：经济增长是维持货币稳定的根本。
2. 预期很重要：需管理公众预期，防止恐慌性贬值。
3. 金融要稳健：加强金融监管，规范信贷行为，推动直接融资。
4. 开放宜审慎：扩大金融开放需与汇率改革和资本项目可兑换相配合，加强监测。

结论

中国M2的高增长并非货币超发的直接结果，而是经济快速增长和融资结构差异的体现。人民币汇率的稳定性更多取决于金融体系的稳健性和政策的透明度，而非单纯的货币数量。因此，不能简单认为M2高增长会导致人民币必然贬值，政策制定应更加注重结构性改革和金融体系的稳健发展。