2021债市展望系列之五：流动性为王，2021年城投债怎么投？-20201218-广发证券-21页_1mb

2021年城投债投资策略总结：流动性为王

核心内容

2021年城投债投资的核心在于流动性。在信用风险可能上升的背景下，投资者更倾向于选择流动性较好的区域，以应对潜在的赎回压力和流动性风险。报告指出，江苏、浙江、广东、福建、上海等区域基本面较好，具备较高的流动性，是较为安全的投资选择。

主要观点

• 永煤违约事件对流动性差的区域冲击较大：吉林、天津、贵州、内蒙古、云南等省份城投债成交折价幅度变大，部分省份出现缩量，反映出投资者风险偏好下降，开始抛售弱区域及弱资质主体的债券，导致流动性恶化。
• 流动性好的区域受冲击影响较小：江苏、浙江、广东、上海等省份的城投债日均成交量较冲击前有所增加，价格波动较小，显示其较强的抗风险能力。
• 流动性衡量维度：流动性主要从两个维度衡量：一是成交量（量），二是价格折价幅度（价）。报告通过成交金额、成交债券数目、成交偏离度、成交换手率四个指标建立流动性打分体系。
• 流动性较好的区域：第一梯队为浙江、江苏、广东、福建、上海；第二梯队为北京、山东、江西、安徽、河北、湖北等；第三梯队为甘肃、宁夏、海南、西藏、广西、黑龙江、内蒙古、吉林、云南、青海、贵州、辽宁。
• 投资建议：在2021年信用风险上升的背景下，建议在流动性较好的区域适当拉长久期，尤其是3年期城投债，性价比较高。

关键信息

一、永煤违约事件对流动性差的区域冲击更大

• 成交量变化：云南、河南日均成交量下降明显（超过25%），而江苏、浙江、广东、湖北成交量增长幅度均在30%以上。
• 折价比率变化：吉林、天津、贵州、内蒙古等省份折价比率绝对值超过0.5%，其中吉林折价比率达-2.30%。
• 高评级债券折价：天津泰达投资控股有限公司和云南康旅控股集团有限公司（均为AAA省级平台）出现高折价成交，影响整体折价率。
• 低等级债券折价：吉林AA+城投债折价比率最高（-7.32%），且日均成交量大幅增加。

二、哪些区域基本面较好？

区域基本面从三个方面衡量：经济、财政和债务率，土地出让情况，金融资源情况。综合来看，浙江、广东、江苏、上海、福建的基本面较好。

• 经济与财政情况：江苏、浙江、广东、福建经济财政实力较强，且具有一定抗跌性。其中，江苏一般公共预算收入排全国第二，税收收入占比高达83%。
• 土地出让情况：江苏、浙江、广东、福建的住宅土地出让金规模和楼面价均较高，是城投债的重要收入来源。
• 金融资源情况：这些省份的金融资源较为丰富，如城农商行、券商、信托及金租总资产规模较大。

三、哪些区域城投债流动性较好？

根据流动性打分体系，2018年以来，江苏、浙江、江西、广东的城投债流动性较好，而辽宁、吉林、青海的流动性较差且有所恶化。流动性好的区域包括：

• 第一梯队：浙江、江苏、广东、福建、上海
• 第二梯队：北京、山东、江西、安徽、河北、湖北、湖南、四川、陕西、重庆、河南、天津、山西、新疆
• 第三梯队：甘肃、宁夏、海南、西藏、广西、黑龙江、内蒙古、吉林、云南、青海、贵州、辽宁

四、2021年城投债投资策略：流动性好的区域拉久期

• 策略建议：在流动性较好的区域，适当拉长久期以提高收益，尤其是3年期城投债。
• 性价比分析：江苏、浙江、福建等省份在流动性、信用利差和存量债规模等方面具备较高性价比。
• 风险提示：报告指出，城投相关政策超预期是核心假设风险之一。

图表与数据支持

• 图1：全国各省2020年前10月一般公共预算收入完成率及增速，显示上海、浙江等省份完成率较高。
• 表1：全国各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分评级），显示吉林、天津、贵州、内蒙古、云南等省份折价幅度较大。
• 表2：全国各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分行政级别），显示省级和市级平台折价幅度较高。
• 表3：折价比率在2%以上且永煤事件冲击后日均成交量在50万以上的城投主体，显示贵州、湖南、吉林等地存在较多高折价主体。
• 表4：全国各省经济、财政和债务情况，显示江苏、浙江等省份财政收入较高，债务率相对较低。
• 表5：各省住宅土地市场成交表现，显示江苏、浙江、广东、福建的住宅出让金规模和楼面价较高。

风险提示

• 核心风险：城投相关政策超预期，可能对市场流动性产生重大影响。
• 分析师信息：
  • 刘郁：分析师，联系方式：021-38003556，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
  • 姜丹：分析师，联系方式：021-38003555，邮箱：jiangdan@gf.com.cn（注意：姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动）

总结

2021年城投债投资应以流动性为优先考虑因素，选择基本面较好、流动性较强的区域进行投资。建议在江苏、浙江、福建等省份拉长久期至3年，以提高收益。同时，需警惕城投政策变化带来的潜在风险。