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债券市场定期报告总结（2017年11月15日）

核心内容

本次债券市场定期报告指出，2017年11月15日债市出现反弹，但整体仍处于深度调整阶段。报告分析了债市调整的主要原因，并探讨了国开行债券置换招标对市场的影响。

主要观点

1. 债市调整原因

• 交易盘悲观情绪：受“三三四”监管政策影响，交易盘对经济走弱的预期导致情绪悲观，加剧了市场波动。
• 配置盘“缺钱”：商业银行因“金融去杠杆”政策导致负债端压力上升，存款增速放缓，使得配置盘入场缓慢。
• 杠杆效应：交易盘通过杠杆操作在资产价格下跌时放大损失，形成“资产价格下跌 → 机构抛售 → 资产价格进一步下跌”的恶性循环。
• 政策不确定性：市场担忧货币政策和金融监管全面收紧，但政策对增长的容忍度提高，意味着政策不会全面放松。

2. 债市反弹空间

• 情绪主导下的市场波动可能导致债市脱离基本面，未来反弹空间较大。
• 交易盘和配置盘的“双刃剑”效应表明，市场情绪和基本面的平衡将决定债市走势。

关键信息

1. 债券市场表现

• 收益率变化：10Y国债活跃券170018收益率下行2bp，10Y国开活跃券170215收益率上行2bp。
• 市场情绪：昨夜夜盘商品大跌，央妈净投放资金，投资者情绪有所缓解。
• 同业存单利率：自10月中以来，同业存单利率持续上行，接近4.8%，创今年6月底以来新高。
• 理财预期收益率：3M理财预期收益率突破4.7%，创2015年9月以来新高。

2. 债券置换招标操作

• 时间与规模：国开行于11月16日开展首单债券置换招标，置换总量不超过15亿元。
• 操作机制：发行人通过招标方式买入老券，同时换发新券，形成一二级市场的利差套利空间。
• 操作目的：提高国开债整体流动性，降低发行成本，稳定市场。

3. 债券置换对市场的影响

• 降低估值波动：置换操作可为流动性差的老券提供接盘，减少新老券切换时的估值冲击。
• 提升存量券流动性：投资者可持有次活跃券，等待置换时点，享受利差套利，增加交易选择。
• 不增加市场供给：置换操作不会额外增加债券供给，因受限于累计续发时长和集中到期压力。

债券置换的背景与意义

国开行近年来在债券市场创新方面持续推进，包括：

• 2015年：推出国开债标准远期产品，实现衍生品从无到有的突破。
• 2016年：推出银行间市场债券预发行交易业务，首发国开债指数基金，推动债券市场基准利率体系完善。
• 2017年11月16日：开展首单债券置换招标业务试点，旨在提升市场流动性，优化发行机制。

债券信用评分符号与定义

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对市场产生较大影响，需持续关注。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士，现任招商证券债券分析师。
• 刘郁、李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，具备较强的市场研究能力。

总结

当前债市调整主要由交易盘悲观预期和配置盘资金紧张驱动。随着情绪缓和和政策预期变化，市场有望迎来反弹。国开行的债券置换招标操作，有助于提升市场流动性，降低新老券切换时的估值波动，同时不增加市场供给，对债市具有积极意义。未来债市走势仍需关注政策“靴子”落地时间及市场基本面变化。