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中材科技（002080.SZ）隔膜业务深度分析总结

核心内容

中材科技的锂电池隔膜业务正处于加速扩张阶段，公司通过“一体两翼”战略，依托技术积累、资金实力、装备平台和客户资源，实现隔膜业务的强势增长。预计未来海外业务与7μm隔膜将成为公司的重要增长点，推动盈利能力显著提升。公司整体盈利预测和估值被上调，维持“买入”评级。

主要观点

• 技术积累：中材科技自1996年起开展膜材料研究，2009年启动锂电池隔膜研发，2019年后专利数量激增，显示技术快速积累。
• 资金实力：公司背靠中国建材集团，具备强大的融资能力和现金流，为隔膜业务提供坚实支撑。
• 装备平台：公司与ESSOP、大橡塑合作，建立装备平台，实现设备与隔膜业务的协同效应。
• 客户资源：公司已获得CATL、BYD、LG化学、SKI等国内外主流电池厂的认证，客户结构不断优化。
• 盈利预测：预计2020-2022年隔膜业务归母净利润分别为0.28、1.29、2.62亿元，毛利率和净利率逐步提升，P/E估值下降。
• 海外与7μm隔膜潜力：海外业务和7μm隔膜具有更高的单价，预计未来毛利率将显著提升。

关键信息

1. 公司背景与业务布局

• 中材科技深耕膜材料领域二十余年，形成以滤料、AGM隔膜、玻纤过滤纸、锂电池隔膜为主的制造平台。
• 公司已将锂电池隔膜打造为第三大主营业务，设立中材锂膜和湖南中锂两个主要制造中心。

2. “一体两翼”战略

• “一体”：湖南中锂和中材锂膜作为制造中心，分别采用异步和同步拉伸工艺。
• “两翼”：高性能膜材料研发中心和锂膜装备制造平台，为业务发展提供技术支撑和设备保障。

3. 业务发展阶段

• 摸索期（2009-2015）：从实验室到中试线，完成主流客户验证。
• 改良期（2016-2018）：联合ESSOP重构新产线，完成国内主流电池厂认证。
• 扩张期（2019-）：完成对湖南中锂的收购，拓展海外客户，加速扩产。

4. 海外业务与7μm隔膜前景

• 海外电池厂对隔膜的要求较高，导致其单价远高于国内，毛利率有望显著提升。
• 7μm隔膜单价高于9μm隔膜，且生产工艺更为严格，预计毛利率将显著高于常规隔膜。

5. 盈利预测与估值

• 隔膜业务预计2020-2022年出货量分别为4.96、7.83、12.06亿平米，营业收入分别为8.56、14.39、22.21亿元，归母净利润分别为0.28、1.29、2.62亿元。
• 公司采用分部估值法，分别给予隔膜业务8-9xP/S，叶片业务16-18xP/E，玻纤业务16-18xP/E。

风险提示

• 隔膜出货量不及预期。
• 叶片原材料价格上涨。
• 玻纤价格持续走低。

图表目录

• 图1：中材科技在膜材料领域耕耘二十余年
• 图2：中材科技锂电池隔膜业务确立“一体两翼”战略
• 图3：中材科技持有湖南中锂60%股份
• 图4：中材科技持有中材锂膜86.67%股份
• 图5：中材锂膜（本部）发展历程
• 图6：湖南中锂发展历程
• 图7：2019年以来中材科技隔膜业务营收快速增长
• 图8：2019年以来中材科技隔膜出货量快速增长
• 图9：2020H1湖南中锂营收1.52亿元、净利润-0.2亿元
• 图10：2020H1湖南中锂净利率-13%
• 图11：2020H1中材锂膜实现营收0.84亿元
• 图12：2020H1中材锂膜净利率12%、营业利润率-13%
• 图13：湿法双拉隔膜与BOPP膜制备具有共通之处
• 图14：2019年起中材锂膜锂电池隔膜相关专利（已获批准）数量激增
• 图15：2018年起上海恩捷已获批准的专利数量激增
• 图16：中材科技经营活动现金流量丰厚
• 图17：截至2020/06/30湖南中锂资产负债率为52%
• 图18：2011年公司申报PTFE薄膜纵向拉伸机组实用新型专利
• 图19：中材科技隔膜业务覆盖国内外主流电池厂
• 图20：2017年LG化学负极国内供应商占比46%
• 图21：2017年LG化学电解液国内供应商占比75%
• 图22：2017年三星SDI负极国内供应商占比68%
• 图23：2017年三星SDI电解液国内供应商占比65%
• 图24：2017年上海恩捷生产成本折旧、原材料（主料为聚乙烯）、燃料动力占比较高
• 图25：基膜半成品成本计算公式
• 图26：我们预计湖南中锂与中材锂膜为国内大客户供应基膜半成品成本与恩捷股份存在一定差距（假定产能利用率相同）
• 图27：我们预计湖南中锂与中材锂膜为海外客户供应基膜半成品成本与恩捷股份差距不大（假定产能利用率相同）
• 图28：我们预计湖南中锂供应7μm基膜半成品成本与恩捷股份差距不大（假定产能利用率相同）

附：财务预测摘要