20220524-光大证券-金斯瑞生物科技-01548.HK-投资价值分析报告_基因合成底层驱动_迈向CGT时代的生命科学龙头_48页_5mb

金斯瑞生物科技投资价值分析总结

核心内容

金斯瑞生物科技（1548.HK）是一家以基因合成为核心业务的生命科学服务商，其业务涵盖生命科学服务、合成生物学、生物药CDMO及免疫细胞治疗四大板块。公司具有国际化视野，在全球100多个国家开展业务，是基因合成领域的全球龙头，市占率约为30%。2021年公司获得高瓴资本投资，加速了CDMO业务的发展，同时子公司传奇生物的CAR-T产品Cilta-cel获批上市，成为首个出海的CAR-T产品，标志着公司进入创新药领域。

主要观点

• 基因合成是金斯瑞的核心技术，占公司总营收近30%，且全球市占率高达30%。
• 公司四大业务板块均处于各自领域领先地位，具有协同效应，形成完整的生态体系。
• 生命科学服务是公司主要收入来源，占营收近60%，其中基因合成占该板块收入近50%，为其他业务提供现金流。
• 生物药CDMO业务在2021年同比增长101.5%，预计2022-2024年收入增速分别为69%、65%、59%，成为公司第二增长引擎。
• 免疫细胞治疗板块中，传奇生物的Cilta-cel在2022年获得FDA批准，预计未来销售额峰值可突破50亿美元，成为公司增长的重要推动力。
• 公司在合成生物学领域打破国际垄断，发展迅速，预计未来将拓展至食品健康、家居护理等新领域。

关键信息

盈利预测与估值

估值模型

• 生命科学业务：采用22年30倍PE估值，对应162.5亿元。
• 工业合成（百斯杰）：采用22年5倍PS估值，对应16.8亿元。
• CDMO（蓬勃生物）：采用22年15倍PS估值，对应111.1亿元。
• 细胞治疗业务（传奇生物）：采用DCF估值，对应232.1亿元。
• 整体估值：522.5亿元，折合629.5亿港元，对应目标价29.91港元。

风险提示

• 产能扩张不及预期
• 产品销售不及预期
• 行业监管风险

投资聚焦

关键假设

1. 生命科学业务22-24年收入增速分别为25%、26%、28%，预计分别为3.95/4.97/6.37亿美元。
2. 合成生物学业务（百斯杰）预计22-24年收入增速均为35%，分别为0.52/0.7/0.95亿美元。
3. 大分子及细胞基因治疗CDMO业务预计22-24年收入增速分别为69%、65%、59%，分别为1.38/2.27/3.59亿美元。
4. 传奇生物预计22-24年收入分别为1.36/2.83/7.87亿美元。

区别于市场的观点

• 公司四大业务板块具有协同性，围绕基因合成和细胞基因治疗两大主线进行布局。
• 基因合成作为底层技术，驱动生命科学服务、合成生物学及CDMO业务发展。
• CGT CDMO赛道具有高速可持续发展性，传奇生物的Cilta-cel具有市场竞争力。

股价上涨的催化因素

• 长期：研发管线持续推进、国际化布局拓展、CDMO业务放量。
• 短期：Cilta-cel在欧洲、日本获批；生命科学业务产能提升销售放量；CGT CDMO实现商业化生产。

业务板块分析

生命科学服务业务

• 主要提供基因合成、寡核苷酸合成、多肽及蛋白开发生产，以及试剂和仪器服务。
• 2021年收入3.16亿美元，同比增长26.4%，占公司总营收近60%。
• 基因合成技术领先，可合成200kb的DNA，具有高通量自动化和序列优化能力。

合成生物学业务（百斯杰）

• 主要提供工业酶制剂的研发、生产和销售，覆盖多个应用领域。
• 2021年收入3860万美元，同比增长33.6%。
• 具备多个表达系统，研发费用率高于行业平均水平，技术壁垒高。

生物药CDMO业务（蓬勃生物）

• 提供从药物发现到商业化生产的端到端服务，2021年收入8140万美元，同比增长101.5%。
• 2022年规划将抗体药CDMO产能从2600升提升至1.86万升，CGT产能从1万平米提升至3万平米。

免疫细胞治疗业务（传奇生物）

• 开发全球第二款获批上市靶向BCMA的CAR-T产品Cilta-cel，疗效优于同类产品。
• 与强生达成全球开发合作，预计Cilta-cel销售额峰值可突破50亿美元。

总结

金斯瑞生物科技凭借基因合成技术优势，构建了完整的生命科学服务体系，覆盖多个业务板块，具备国际化视野和强大的技术壁垒。公司未来增长动力主要来自CDMO业务和免疫细胞治疗业务，特别是在CGT领域展现出巨大的潜力。尽管当前处于亏损状态，但随着各项业务的推进，公司有望实现盈利并成为生命科学领域的领军企业。