产业债分析笔记（7）：造纸行业手册_21页_1mb

造纸行业债券投资分析总结

核心内容概述

本报告聚焦于造纸行业的债券市场分析，从行业特性、发展趋势及主体经营基本面等多维度出发，分析该行业的投资价值与潜在风险。造纸行业作为轻工制造行业的重要组成部分，其信用利差受民企违约事件影响显著扩大，行业整体面临成本端压力与产能过剩问题，但大型企业凭借原料把控能力及规模化优势，具备更强的抗风险能力。

主要观点

1. 行业现状与特征

• 存量债券规模较小：截至2019年4月，造纸行业存量债券余额为487.30亿元，占信用债总规模比例较低。
• 发行主体集中度高：行业主要由非国有企业主导，发行主体集中于金光纸业、晨鸣纸业、恒安中国等大型企业，前三大主体合计占比达72.69%。
• 短期偿债能力总体一般：2018年二季度末，全行业平均流动比率为1.14，速动比率为0.95，现金比率为0.45，整体维持平稳状态。

2. 成本端压力

• 主要原材料为废纸浆和木浆：占生产成本的75%，其中废纸浆与木浆占65%，是影响企业盈利能力的关键因素。
• 废纸浆成本上升：受“禁废令”政策影响，进口废纸量价齐跌，而国内废纸回收体系尚不完善，导致国废价格走高，对缺乏进口额度的企业形成压力。
• 木浆进口依赖度高：2017年木浆进口比例达67.01%，国内自给率低，价格波动影响企业经营稳定性。
• “林浆纸一体化”成为趋势：大型企业逐步布局上游林地资源，以增强原料自给能力与成本控制能力。

3. 供给端变化

• 行业集中度逐步提升：CR5从2011年的20.49%上升至2017年的28.56%，CR10提升至39.95%。
• 小规模产能主动退出：受限于废纸进口额度与环保政策，小企业难以维持经营。
• 环保政策推动落后产能退出：行业属于高污染行业，环保政策趋严，企业需加大环保投入，淘汰落后产能。

4. 需求端差异

• 包装用纸需求稳定：受益于快递业增长，包装用纸供需关系较为平衡。
• 生活用纸需求刚性：近年来生活用纸产销量稳步增长，供需格局稳定。
• 文化用纸需求下滑：新闻纸和铜版纸自2009年起需求下滑，产能过剩问题突出。

关键信息

债券市场表现

• 短期集中到期：2019年第二季度到期金额为57.20亿元，第三季度为67.40亿元。
• 信用利差走阔：2018年一季度起，受民企违约事件影响，轻工制造行业信用利差明显扩大。

原料把控能力分析

• 废纸进口额度：大型企业具备废纸进口额度，能有效应对原料成本波动。
• 国内废纸回收体系：部分企业已建立稳定的国内废纸回收网络，如山鹰纸业。
• 木浆自给率：晨鸣纸业、金光纸业木浆自给率分别达63.67%和45%，具备一定原料控制能力。
• 林浆纸一体化进程：金光纸业、晨鸣纸业等企业已在国内外布局林地资源，提升原料保障能力。

经营基本面评价框架

• 业务结构及生产能力：通过主要纸种收入占比、产能利用率、生产基地布局等指标分析企业业务结构质量与规模优势。
• 原料把控能力：关注企业木浆、废纸来源及自给率，进口额度与国内回收体系的建设情况。
• 盈利能力：以毛利率和销售区域为主要指标，评估企业盈利能力和市场风险。

风险提示

• 超预期产能投放：可能导致行业竞争加剧，影响企业盈利能力。
• 行业政策变动：环保政策、进口限制等政策变化可能进一步影响原料供应及成本结构。

行业发展趋势

• 集中度提升：环保政策与原料限制促使行业集中度持续上升。
• 成本控制成为关键：原料成本波动显著，企业需强化原料采购与供应链管理。
• 结构性过剩明显：文化用纸产能过剩问题突出，而包装用纸与生活用纸相对稳定。

主要企业分析

结论

造纸行业整体呈现集中度提升、原料依赖度高、产能结构性过剩的特征。企业需关注原料把控能力、业务结构及盈利能力，以应对行业波动。大型企业凭借“林浆纸一体化”布局与原料采购优势，在行业调整中更具抗风险能力，而小型企业则面临较大的经营压力。整体来看，行业信用利差走阔，投资需谨慎评估企业基本面与政策风险。