房地产行业【库存专题】研究报告（一）总量篇：停工，18亿平“隐性库存”？-20181111-光大证券-11页-1mb

房地产行业库存专题研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦房地产行业库存问题，尤其关注“隐性库存”与“显性库存”的区别与现状，分析其成因及对市场的影响。报告指出，由于多重因素，部分房地产项目进入停工状态，形成了大量“隐性库存”，而“显性库存”则指按照常规流程形成的在建未售与竣工未售库存。

主要观点

• 隐性库存定义：指因特殊原因（如规划方案调整、资金链断裂、已售项目跑路等）进入非常规流程的停工项目，形成“隐性库存”。
• 显性库存定义：指按常规开发流程形成的在建未售和竣工未售库存，即“开工未售库存”减去“隐性库存”。
• 库存现状：截至2018年9月，全国商品住宅隐性库存约为18.66亿方，占总开工库存的67%；显性库存约为9.34亿方，占总开工库存的33%，处于历史低位。
• 去化周期：显性库存去化周期仅7.6个月，远低于2014年末的30.30个月，表明市场去化能力增强。
• 销售速度分化：期房销售速度明显快于现房，反映高周转模式下房企集中销售资源，同时竣工尾盘去化压力增大。
• 在建面积已售比例：当前在建面积中，超过80%为已售状态，表明开发商以销售为导向进行施工，短期补库存需求明显。
• 库存转换趋势：短期内隐性库存难以转化为显性库存，但中长期随着行业集中度提升和房企并购加快，隐性库存可能通过并购实现复工，转化为可售资源。

关键信息

1. 库存分类与测算

• 开工未售库存 = 累计新开工面积 - 累计销售面积
• 隐性库存 = 总停工面积 - 停工已售面积（假设停工已售面积为5%）
• 显性库存 = 开工未售库存 - 隐性库存
• 累计施工面积 = 期末施工面积 + 上期末累计竣工面积
• 总停工面积 = 累计新开工面积 - 累计施工面积

2. 历史与现状对比

• 1998年末：开工未售库存约2.83亿方
• 2018年9月：开工未售库存约28亿方（含隐性库存18.66亿方与显性库存9.34亿方）
• 显性库存去化周期：约7.6个月（历史低位）
• 隐性库存增长趋势：2015年至2018年9月净增加13.7亿方，占总开工库存的73.4%

3. 销售与库存关系

• 期房更好卖：期房销售增速高于现房，反映高周转模式下房企加速新项目入市，同时竣工尾盘去化压力增加。
• 销售与新开工关系：在销售增速低迷的情况下，新开工面积仍高增，部分原因是开发商通过结构性施工补库存。

4. 行业前景与建议

• 短期关注点：显性库存水平低，市场去化能力强，但隐性库存难以短期内转化为供给。
• 中长期趋势：随着行业集中度提升，房企并购加快，隐性库存可能通过并购复工，转化为显性库存。
• 投资建议：分析师建议“增持”或“维持”，关注行业整合带来的机会。

数据来源与说明

• 数据来源：国家统计局、Wind
• 特别说明：报告未考虑统计数据瑕疵对结果的影响，如“停工后复工”面积可能被误计入新开工，导致隐性库存计算偏大。

图表与分析

• 图1：施工流程拆解及库存分类
• 图2、图3：1999年至2018年1-9月新开工与销售面积趋势
• 图4、图5：开工库存净变动与去化周期变化
• 图6、图7：隐性库存净增加值与施工、竣工面积累计同比
• 图8：显性库存结构与去化周期
• 图9：开工未售库存、隐性库存与显性库存对比
• 图10：期房与现房销售增速分化
• 图11、图12：在建未售与已售面积占比
• 图13：新开工与销售面积同比增速
• 图14：测算后的库存数据汇总

估值与分析局限性

• 本报告基于假设，分析结果可能因假设不同而有较大差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师信息

• 分析师：何缅南（执业证书编号：S0930518060006）
• 联系方式：021-52523801，hemiannan@ebscn.com
• 联系人：王梦恺，021-52523855，wangmk@ebscn.com

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