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钱到底去哪儿了？

核心内容概述

本文探讨了当前货币政策宽松背景下，资金为何未能有效流入实体经济和金融市场的问题。尽管央行通过四次降准累计释放约2万亿元流动性，但实体经济融资状况并未改善，金融市场资金面亦未明显宽松，导致资金“去向不明”。

主要观点

• 货币政策宽松但效果不明显：今年央行多次降准，释放大量流动性，但资金并未有效传导至实体经济和金融市场。
• 社融收缩与经济下行压力：前10个月社融同比少增2.79万亿元，社融存量增速从13.4%降至10.2%，显示实体经济融资环境恶化。
• 货币乘数机制变化：影子银行的存在显著提升了货币乘数，其信用派生能力远高于表内融资。表外融资收缩导致货币乘数下降，从而对冲了降准的宽松效果。
• 影子银行与表外融资收缩：资管新规的实施导致影子银行规模大幅减少，特别是基金子公司和券商资管的定向资管计划。表外融资收缩速度超出政策预期，影响了整体社融增长。
• 表外转表内导致紧缩：表外融资收缩使得资金转为表内，但由于表外货币乘数远高于表内，表外转表内将导致信用收缩约77.8%，加剧了资金紧张。
• 2019年政策建议：若要改善实体融资，需考虑两种路径：一是大幅降准以增加表内信贷，二是适当放宽对表外融资的管控，以提升货币乘数和信用投放能力。

关键信息

• 降准力度与资金释放：2018年央行累计降准4次，释放约2万亿元流动性。
• 社融数据：2018年前10个月社融同比少增2.79万亿元，月均少增约2800亿元。
• 货币乘数差异：表内货币乘数约为5.7，表外约为25.6，是表内的4.5倍。
• 资管新规影响：基金子公司规模从2016年峰值的11.1万亿元减少至2018年三季度的5.6万亿元，券商资管定向资管计划减少4.2万亿元。
• 2019年社融需求：若要实现社融存量增速保持10%，则2019年需新增社融约20万亿元，其中约83.9%由人民币贷款贡献，意味着需降准约3.5个百分点。
• 政策建议：在监管保持高压的情况下，需通过降准增加表内信贷；若监管有所缓和，可考虑放宽表外融资管控以提升货币乘数。

货币循环方式

货币运行分为三个层次：

1. 央行与商业银行：央行向商业银行投放基础货币。
2. 商业银行与实体经济：商业银行通过表内方式向实体经济融出资金。
3. 影子银行与实体经济：影子银行通过表外方式向实体经济融出资金，且无需缴纳存款准备金，提升了货币乘数。

表外融资收缩的影响

• 表外融资占比下降：随着资管新规实施，表外融资收缩，导致货币乘数下降，抵消了降准的宽松效果。
• 非标资产投资减少：影子银行主要投资非标资产，其规模收缩直接导致表外融资减少。
• 信用结构变化：表外融资收缩使得信用结构向表内倾斜，信用创造能力下降，进一步抑制了社融增长。

结论与展望

当前货币政策宽松未能有效改善实体经济和金融市场资金状况，主要原因是影子银行收缩导致货币乘数下降。未来若要改善实体融资，需在降准的基础上，适当放宽对表外融资的监管，以恢复货币政策传导效率。