20210701-开源证券-宏观经济专题_流动性_新_变化_10页_835kb

宏观研究团队：流动性“新”变化分析总结

核心内容

本文分析了2021年中以来中国流动性环境的变化趋势，重点探讨了隔夜利率中枢的抬升、央行公开市场操作的调整以及地方债供给、财政缴税等对资金面的影响。整体来看，流动性相对平稳，但存在一定的波动性，且政策“维稳”意图明显。

主要观点

• 流动性跨期相对平稳：尽管货币市场利率多数上涨，但资金波动并未明显超季节性变化。
• 隔夜利率中枢抬升：以R001为代表的隔夜利率中枢从1.9%上升至2.1%左右。
• 逆回购“加量”：6月24日起，央行逆回购单日投放规模由100亿元增至300亿元，表明“维稳”态度。
• 地方债供给影响：地方债发行节奏加快，导致资金回笼压力增大，推动隔夜利率上升。
• 财政缴税与年中考核：5月企业所得税缴税规模略高于往年，6月财政缴税与地方债供给叠加，进一步影响流动性。
• 流动性预期波动：尽管政策“呵护”下流动性较难趋势性收紧，但预期易受地方债供给、通胀预期等因素干扰。
• 政策导向：货币政策以稳为主，央行明确表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。

关键信息

• 隔夜质押回购成交规模：由前几个月的日均3万亿元左右增至近一个半月的日均3.6万亿元左右。
• 地方债发行计划：截至6月30日，22个省市公布的三季度地方债发行计划达1.37万亿元，其中7月超3900亿元。
• 财政存款：正常年份新增财政存款接近1万亿元，7月为集中缴税大月。
• MLF到期量：7月开始MLF到期规模明显增加，可能成为平抑资金波动的重要工具。
• 非银机构参与度：非银机构在质押回购中的参与比例较高，对短期资金变化较为敏感。

流动性变化分析

• 5月中下旬以来：隔夜利率中枢明显抬升，资金波动未超季节性。
• 6月底逆回购“加量”：央行通过增加逆回购投放规模，表明对流动性平稳的维护。
• 地方债供给加快：2月至5月中旬地方债供给偏少，导致机构资产“欠配”，流动性宽松；5月中下旬起地方债发行加快，吸收资金，推动利率上升。
• 财政因素影响：5月企业所得税缴税规模略高，6月财政缴税与地方债供给叠加，对流动性形成阶段性压力。

后续流动性展望

• 三季度地方债供给高峰：预计三季度地方债月均发行规模在6000-7000亿元左右，7月为集中发行月份。
• 流动性较难趋势性收紧：在“防风险”、“调结构”背景下，货币政策以稳为主，流动性环境整体保持稳定。
• 预期易受干扰：流动性预期可能受到地方债供给、通胀预期等因素影响，出现波动。

风险提示

• 地方债供给超预期：若地方债发行规模超出预期，可能对资金面造成更大压力。
• 金融风险释放：金融风险加速释放可能影响流动性环境。

图表目录

• 图1：R007在年中往往季节性上涨
• 图2：5月下旬以来，隔夜利率中枢抬升
• 图3：6月中下旬，隔夜成交规模有所回升、占比回落
• 图4：5月，城商行和农商行质押回购成交占比下降
• 图5：央行公开市场操作平稳
• 图6：6月底，央行打破日均投放100亿元逆回购“惯例”
• 图7：5月中下旬以来，地方债发行节奏加快
• 图8：5月以来，银行持有地方债占比明显抬升
• 图9：5月，企业所得税略高于往年同期水平
• 图10：6月中下旬以来，R007与DR007利差有所走阔
• 图11：三季度或为地方债供给高峰
• 图12：7月为财政缴税大月
• 图13：下半年MLF到期量相对较多
• 图14：地方债放量时，央行多投放逆回购等配合
• 图15：非银机构参与质押回购占比较高
• 图16：货币市场利率在政策利率附近波动

研究结论

1. 流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢明显上移。
2. 隔夜利率中枢的抬升可能与地方债供给增多带来的资金回笼有关。
3. 跨期后的资金面仍会面临地方债集中供给、财政缴税等因素干扰，但流动性较难趋势性收紧。

分析师信息

• 赵伟：分析师，证书编号 S0790520060002
• 杨飞：分析师，证书编号 S0790520070004
• 马洁莹：联系人，证书编号 S0790120080081

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