2018年5月货币市场与流动性前瞻：新格局，钱和钱不一样-20180501-兴业研究-14页-1mb

新格局：钱和钱不一样

核心内容

本文由兴业银行宏观研究部分析师何津津撰写，主要分析2018年4月货币市场流动性变化，并展望5月及未来的流动性格局。文章指出，流动性管理正从“总量宽松”转向“结构性分化”，即“钱和钱不一样”的新格局。

主要观点

1. 4月流动性波动显著

• 4月流动性经历了“过山车”式变化，以4月17日定向降准消息为分界点，资金面从宽松迅速转为极度紧张。
• 央行在4月18日至24日间资金净投放仅3700亿元，表明其对市场流动性宽松的预期持谨慎态度。
• 市场交易员对货币政策宽松预期有所弱化，流动性管理更趋精细化。

2. 货币政策的“差异化”与“对冲性”

• 2018年央行频繁使用传统准备金工具，但更强调“差异化”和“对冲性”。
• 降准更多用于对冲资管新规等监管政策带来的流动性压力，而非主动宽松。
• 未来仍可能有几次定向降准操作，以确保表外资金顺利回表。

3. 流动性新格局：钱和钱不一样

• 直接融资与间接融资的钱不一样：政策导向推动直接融资恢复，降低企业融资成本，但不同企业融资成本仍存在分化。
• 银行与非银的钱不一样：在央行“压力测试”中，非银机构流动性问题更突出，资金利率分层现象重现。
• 大行与中小行的钱不一样：中小行面临更严格的流动性监管指标约束，流动性管理难度加大，资金调配受限。

关键信息

4月流动性回顾

• 4月资金面从宽松迅速转为紧张，短端资金利率快速飙升（图表1）。
• 央行逆回购投放较为保守（图表2），表明其对市场流动性管理更为审慎。
• 定向降准虽实施，但资金面未如预期宽松，仍保持紧平衡。

2.1 直接融资与间接融资的分化

• 贷款利率上行趋势未改（图表9），但直接融资市场有望逐步恢复。
• 信用债净发行额在利率下行推动下逐步回升（图表10），直接融资成本可能下降。
• 2017年贷款利率上行速度偏慢（图表8），未来仍有上行空间。

2.2 银行与非银的流动性差异

• 非银机构在流动性紧张时更容易出现违约，资金利率分层现象“卷土重来”（图表11）。
• 非银机构的狭义债市杠杆率较高（图表12），在资金紧张时更易受冲击。
• 央行对非银机构的融出行为进行控制，以避免系统性风险。

2.3 大行与中小行的流动性约束

• 中小行面临流动性比例、流动性匹配率、优质流动性资产充足率等多重监管指标约束（图表13）。
• 同业负债占比限制（图表14）使得中小行难以通过同业市场获取更多资金。
• 回购市场中，城商行与农商行的占比提升（图表15），但未来可能因监管收紧而下降。

结构性变化趋势

• 流动性总量不缺，但结构分化加剧：超储率回升（图表6），但资金面结构性紧张。
• 监管推动分化：流动性新规、资管新规等政策的实施，使得不同机构面临的流动性压力不同。
• 市场预期调整：市场对货币政策宽松的预期减弱，流动性管理更加注重结构性平衡。

总结

本文强调，2018年货币市场流动性管理呈现出结构性变化趋势，即“钱和钱不一样”。这种分化源于政策导向、监管要求和市场行为的共同作用，未来流动性管理将更加精细化，不同机构的资金成本与可获得性将存在显著差异。