固收深度研究：_收益率曲线控制的前世今生-20210323-华泰证券-29页_2mb

收益率曲线控制的前世今生总结

核心内容

收益率曲线控制（YCC）是一种新型货币政策工具，用于设定特定期限国债的收益率目标，以稳定市场预期和控制利率波动。本文回顾了美国、日本和澳大利亚三国在不同时期采用YCC的背景、实施手段及效果，分析其优缺点，并对美联储当前是否可能引入YCC进行判断。

主要观点

• YCC的优缺点：YCC具有高效传递信息、控制宽松规模的优点，但存在央行应对市场波动成本无上限、市场定价功能扭曲等缺点。
• 美联储态度：短期内美联储对美债收益率上行持中性态度，不易引入YCC，但若利率大幅上升影响经济，可能重新考虑。
• 政策效果与副作用：YCC虽有助于缓解市场对政策可持续性的担忧，但长期来看可能损害市场流动性与定价功能，影响经济效果。

关键信息

二战前后美联储YCC

• 背景：为战争融资，消除市场波动，吸纳社会资金。
• 实施：控制从3个月短端到20年以上长端利率，每次发行按目标利率定价。
• 效果及副作用：
  • 增强了债务货币化趋势。
  • 削弱了货币政策独立性。
  • 市场流动性被挤占，影响市场定价功能。
  • 战后逐步退出，经历分阶段调整。

日央行YCC

• 背景：为缓解购债压力与维持收益率曲线斜率。
• 实施：采用“央行指导价”模式，设定10年期日债收益率上限，当收益率突破时进行无限量购债。
• 效果及副作用：
  • 掩盖了购债减码事实，缓解市场担忧。
  • 增加了市场流动性压力，影响市场功能。
  • 未实现通胀目标，对经济效果不佳。
  • 日央行短期内调整YCC的可能性较低。

澳大利亚央行YCC

• 背景：应对疫情与全球流动性冲击，稳定中期利率预期。
• 实施：锚定3年期澳债收益率，与政策利率一致，购债范围更灵活。
• 效果：
  • 增强市场对宽松政策的预期。
  • 节约央行资产负债表。
  • 实施时间较短，效果与副作用尚待观察。

结构清晰分析

收益率曲线控制再成市场关注点

• 2021年3月起，市场对美、欧、日央行YCC的传言增加。
• 美债收益率上行，引发市场对收益率曲线控制的讨论。
• 美联储在FOMC会议上首次提及YCC，参考历史案例进行分析。

二战前后美联储YCC：战争时期的特殊产物

• 背景：为战争融资，吸纳社会资金。
• 实施：控制整条收益率曲线，包括短端和长端利率。
• 退出：分三步逐步取消YCC，以避免通胀风险。
• 效果：成功控制收益率，但影响市场功能与政策独立性。

日央行YCC：“央行指导价”难掩“逐渐减码”事实，负面冲击不可忽视

• 背景：缓解购债压力，维持收益率曲线斜率。
• 实施：设定10年期收益率上限，实际购债操作有限。
• 效果：缓解市场对政策可持续性的担忧，但未实现通胀目标。
• 副作用：市场流动性下降，影响市场功能。

澳大利亚央行YCC：用明确的数量目标锚定中期利率预期

• 背景：应对疫情冲击，宽松空间不足。
• 实施：设定3年期收益率目标，购债范围灵活。
• 效果：向市场传达持续宽松信号，有助于经济修复。
• 副作用：操作弹性有限，实际效果尚待观察。

YCC“瑜不掩瑕”，预计美联储态度偏谨慎

• 优点：强化前瞻指引，控制宽松规模。
• 缺点：市场波动成本无上限，可能扭曲定价功能。
• 结论：美联储短期内不易引入YCC，但若利率大幅上升反噬经济，可能重新讨论。

风险提示

• 美联储货币政策大幅转向：若美债收益率持续上升，可能引入YCC。
• 地缘政治风险上升：可能引发全球风险资产调整。

附录信息

• 图表：包括收益率曲线、利差、流动性、市场情绪等。
• 分析师声明：张继强，无直接利益冲突。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断。

结论

YCC作为一种货币政策工具，具有一定的政策效果，但伴随显著副作用。当前环境下，美联储对YCC持谨慎态度，短期内不易引入，但若经济受到收益率上行的严重影响，YCC仍可能成为政策选项之一。