【申万宏源】3月美联储议息会议思考：关税“盲盒”与降息“前置”_28页_1mb

2025年3月FOMC例会与关税“盲盒”分析

核心内容

2025年3月的美联储FOMC例会强调了“经济前景的不确定性有所增加”，表明美联储对当前经济环境的担忧。尽管市场交易“降息前置”，但美联储并未立即采取行动，而是选择维持联邦基金利率（FFR）目标区间不变，并放缓量化紧缩（QT）步伐。这反映了美联储在通胀与经济放缓之间的谨慎平衡。

主要观点

一、3月FOMC例会：以不变应万变

• 利率与QT：FOMC维持FFR目标不变，仍为 $4.25 - 4.50%$，并放缓QT步伐，国债减持上限从250亿美元降至50亿美元。
• 经济预测：美联储上修通胀预测，下修经济预测，但点阵图中位数不变，显示其对“临时性”滞胀的观望态度。
• 市场反应：声明公布后，10Y美债利率回落、美股上涨，降息预期提升，但点阵图显示更多委员倾向于维持利率高位，凸显对通胀的担忧。
• 风险提示：经济下行、通胀上行及不确定性风险均显著上升，其中17位委员认为核心PCE通胀和实际GDP增速不确定性增加。

二、关税不确定性环境中的“货币宽松倾向”：关税1.0的经验

• 关税1.0教训：2018年9月，美联储在关税冲击下仍选择“鹰派”加息，导致市场大幅震荡，最终在2019年7月开启降息。
• 关税2.0影响：相比1.0时期，关税2.0对通胀的推升效果更强，可能进一步增强通胀的粘性。
• 通胀与经济影响：中加墨关税或提升美国PCE通胀约0.3至0.7个点，对等关税可能使通胀上升0.8至1.8个百分点。关税对美国经济的负面影响可能达到0.4至1.3个百分点。
• 降息节奏：若对等关税增加不确定性，美联储或提前降息，但全年降息空间可能不会显著扩大。

三、“刻舟求剑”的风险：通胀压力会否阻碍美联储转鸽？

• 通胀与经济的权衡：当前美国通胀水平高于关税1.0时期，但美联储仍可能优先考虑“滞”的风险，而非“胀”。
• 历史经验：美联储在2018年11月后逐步转向，下修经济增速预测和未来加息空间，最终在2019年7月降息。
• 政策反应函数：短期内“滞”的权重可能大于“胀”，因此美联储可能更倾向于提前降息以应对关税带来的不确定性。

关键信息

• 关税对经济与通胀的影响：关税1.0时期对通胀影响有限，而关税2.0可能显著推升通胀。
• 市场预期：市场对美联储降息预期提升，但点阵图显示美联储仍可能维持利率高位。
• 大类资产表现：美股小幅反弹，黄金价格创新高，美债收益率下行，美元指数上涨。
• 重要事件：德国议会通过财政改革，美国可能在4月2日公布全球对等关税税率，影响全球贸易格局。

海外大类资产与基本面

• 发达市场股指：多数上涨，其中日经225上涨1.7%，道琼斯工业指数上涨1.2%。
• 新兴市场股指：多数上涨，印度SENSEX30上涨4.2%，韩国综合指数上涨3.0%。
• 10Y国债收益率：发达国家多数下行，美国降至 $4.25%$，德国降至 $2.80%$。
• 美元指数：上涨0.4%至104.15，其他货币兑美元多数贬值。
• 大宗商品走势：原油价格上涨，黄金上涨，铜上涨，铝下跌，螺纹钢和焦煤下跌。
• 通胀预期：上行3bp至 $2.33%$，显示市场对通胀的担忧。

风险提示

• 地缘政治冲突升级
• 美国经济放缓超预期
• 美联储超预期转“鹰”

图表目录

• 图表1：美联储声明变化
• 图表2：2025年3月美联储经济预测
• 图表3：点阵图预测：2025年
• 图表4：点阵图预测：2026年
• 图表5：点阵图预测：2027年
• 图表6：点阵图预测：长期
• 图表7：联储FOMC委员对经济不确定性预期上升
• 图表8：美国通胀上行、经济下行风险增加
• 图表9：美联储对经济上行风险担忧增加
• 图表10：美联储对于通胀上行风险担忧增加
• 图表11：联邦利率期货隐含降息次数上升
• 图表12：声明公布后，市场对联储降息预期提升
• 图表13：3月声明公布后，美股上涨
• 图表14：3月声明公布后，美债利率回落
• 图表15：2018年9月美联储经济、通胀、FFR利率预测
• 图表16：特朗普关税1.0落地后，美国经济走弱
• 图表17：美联储加息导致2018年末美股回调20%
• 图表18：美联储FOMC会议声明重要变化
• 图表19：美联储在2018年12月会议下修经济增速预测
• 图表20：美联储在2018年12月会议下修未来加息空间
• 图表21：当前美国通胀压力高于特朗普关税1.0时期
• 图表22：2018年受关税影响商品价格上涨
• 图表23：2018年贸易战对美国进口商品价格的影响
• 图表24：美自华进口商品规模：加征关税VS未被加征关税
• 图表25：中加墨关税对美国通胀的影响
• 图表26：对等关税对通胀影响
• 图表27：中加墨关税对美国经济的影响
• 图表28：特朗普“关税战1.0”的宏观经济含义
• 图表29：市场对美联储政策利率预期
• 图表30：当周，发达市场股指多数上涨
• 图表31：当周，新兴市场股指多数上涨
• 图表32：当周，美国标普500行业走势分化
• 图表33：当周，欧元区行业多数上涨
• 图表34：当周，恒生指数全线下跌
• 图表35：当周，行业方面多数下跌
• 图表36：发达国家10Y国债收益率多数下行
• 图表37：当周，美、英、德10Y国债收益率走势
• 图表38：新兴市场10Y国债收益率走势分化
• 图表39：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势
• 图表40：美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值
• 图表41：当周，欧元兑美元贬值
• 图表42：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值
• 图表43：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势
• 图表44：当周，人民币兑日元升值
• 图表45：当周，美元兑人民币持平前值
• 图表46：当周，大宗商品走势分化
• 图表47：当周，WTI原油、布伦特原油上涨
• 图表48：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌
• 图表49：当周，LME铜上涨、LME铝下跌
• 图表50：当周，通胀预期上行3bp至 $2.33%$
• 图表51：当周，COMEX金上涨、COMEX银下跌
• 图表52：当周，10Y美债实际收益率下行至 $1.92%$
• 图表53：美国与主要贸易伙伴双边关税税率

总结

2025年3月的FOMC例会表明，美联储对经济前景的不确定性表示担忧，但未立即采取降息措施。关税“盲盒”对市场预期和美联储政策反应具有重要影响，而关税1.0时期的经验表明，美联储可能更倾向于“前置”降息以对冲关税带来的不确定性。当前美国通胀压力高于关税1.0时期，但“滞”的风险可能更大，因此美联储可能更关注经济放缓。同时，全球市场对美联储政策的预期有所变化，黄金价格上涨，美元指数上升，而部分新兴市场货币贬值。