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中国乳制品行业分析总结

核心内容概述

本报告对中国乳制品行业进行了分析，分为上游（乳源供应）和下游（乳制品生产和销售）两个部分，指出上游企业将受益于结构性的乳源短缺，而下游企业则面临竞争加剧和原材料成本上升的压力。同时，报告对三家主要公司——中国现代乳业（CMD）、中国惠山乳业（Huishan）和中国蒙牛乳业（Mengniu）进行了投资评级和估值分析。

主要观点

• 上游企业前景积极：由于中国优质乳源供应短缺，预计2014-2016年上游企业将受益，牛奶价格和销量将保持增长，推动收入和净利润的高增长。
• 下游企业面临挑战：下游企业作为价格接受者，将在竞争加剧和原材料成本上升的压力下面临困难。
• 政策支持：政府政策推动食品安全和乳制品质量提升，促进对优质乳源的需求增长，推动行业整合。
• 投资建议：
  • 推荐买入：中国现代乳业（CMD）和中国惠山乳业（Huishan）
  • 持观望态度：中国蒙牛乳业（Mengniu）

关键信息

上游行业分析

• 结构性短缺：优质乳源供应短缺将持续至2016年，支持牛奶价格和销量增长。
• 价格趋势：2013年牛奶价格上涨约10%，达到CNY3.6/kg，2014年第一季度进一步上涨至CNY4.23/kg，比2013年第一季度平均价格上涨24%。
• 需求与供给：预计2014-2016年优质乳源需求将增长，供给增长则相对缓慢，导致供需缺口扩大。
• 行业整合：上游行业仍高度分散，但大型农场的市场份额正在上升，预计2016年大型农场将占总奶牛数量的20%以下。
• 成本控制：大型农场通过垂直整合和自给自足饲料，能够更好地控制成本。

下游行业分析

• 竞争激烈：下游企业面临来自国内外品牌的激烈竞争，产品线升级是主要的盈利催化剂。
• 原材料成本压力：随着上游乳源价格上涨，下游企业面临更大的成本压力。
• 产品升级：下游企业通过产品线升级来提高盈利能力和市场竞争力。

估值与盈利预测

• CMD：预计2014-2016年收入CAGR为22-38%，净利润CAGR为47-42%。当前估值为2014E PER 13.1x，低于行业平均水平，具有良好的重估空间。
• Huishan：预计2014-2016年收入CAGR为25-41%，净利润CAGR为36-53%。当前估值为2014E PER 10.6x，低于行业平均水平，具有良好的重估空间。
• Mengniu：主要依赖下游业务，受原材料成本影响较大，当前估值较高，重估空间有限。

风险因素

• 行业风险：食品安全问题、进口竞争。
• 上游风险：饲料成本上升、政策变化、牛病。
• 下游风险：竞争加剧、原材料成本控制困难。

估值与催化剂

估值

• CMD的DCF估值目标为HKD4.60，当前股价为HKD3.32，预期有38.6%的上涨空间。
• Huishan的DCF估值目标为HKD2.48，当前股价为HKD1.83，预期有35.4%的上涨空间。
• Mengniu的估值目标为HKD40.7，当前股价为HKD39.85，预期有2.1%的上涨空间。

催化剂

• 上游：政府政策支持整合、牛奶产量提升、大型农场扩张。
• 下游：产品线升级、市场增长。

重要数据

• 2013年乳源价格：CNY3.6/kg，全年上涨约10%，12月达到CNY4.13/kg。
• 2014年第一季度乳源价格：CNY4.23/kg，比2013年第一季度平均价格上涨24%。
• 2013年乳源供给缺口：约14.9m tonnes，主要由进口奶粉弥补。
• 2016年预计乳源缺口：约13.6m tonnes，预计国内优质乳源供应仍不足。
• 大型农场占比：2012年为13.7%，预计2016年仍低于20%。
• CMD和Huishan的盈利预测：
  • CMD预计2014年EPS为0.204，2015年为0.264，高于Bloomberg共识。
  • Huishan预计2014年EPS为0.097，2015年为0.133，高于Bloomberg共识。
• Mengniu的盈利预测：2014年和2015年EPS分别为1.094和1.300，低于Bloomberg共识。

结论

本报告认为，中国乳制品行业未来三年将面临结构性短缺，上游企业将受益于价格上升和销量增长，而下游企业则需通过产品升级和成本控制来应对竞争。CMD和Huishan因其上游定位和估值优势，被推荐为买入，而Mengniu因纯下游业务和高估值被持观望态度。