20210825-浦银国际证券-平安好医生-01833.HK-1H21业绩_持续推进战略升级_维持2024-25E扭亏为盈指引_10页_1mb

平安健康（1833.HK）1H21业绩总结

核心内容

平安健康（1833.HK）在2021年上半年实现收入同比增长39.0%至38.2亿人民币，但经调整净亏损扩大至7.9亿人民币。公司持续推动战略升级，并维持2024-25E扭亏为盈的指引。分析师维持买入评级，调整目标价至91.0港元，对应2022年EPS的6.7倍市销率（P/S）。

主要观点

• 收入增长：公司1H21收入同比增长39.0%，符合管理层对战略升级环境下增长的预期。
• 毛利率变化：整体毛利率同比下滑3.1个百分点至26.8%，其中在线医疗服务毛利率下降2.1个百分点至51.9%，消费医疗毛利率下降10.0个百分点至39.1%，在线商城毛利率下降3.0个百分点至5.8%，健康管理和互动毛利率下降19.1个百分点至63.6%。
• 战略升级：公司持续推进战略升级，加大在核心医疗服务领域的投入，包括会员制产品、在线问诊、消费医疗和在线商城等板块均实现不同程度增长。
• 政策风险：尽管面临政策不确定性，如《药品网络销售监督管理办法(送审稿)》，但分析师认为政策风险较低，公司具备应对能力。
• 估值方法：采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP）进行估值，分别给予各业务板块不同的估值倍数，最终得出目标价91.0港元。

关键信息

1H21业绩详情

• 收入：38.2亿人民币，同比增长39.0%。
• 净亏损：8.8亿人民币，经调整净亏损7.9亿人民币。
• 各板块收入增长：
  • 医疗服务：50.6%。
  • 消费医疗：66.1%。
  • 在线商城：27.9%。
  • 健康管理和互动：19.1%。

业务板块分析

• 医疗服务：会员制产品收入约5亿人民币，同比增长21%，增速较板块整体低，主要因定价策略调整。在线问诊带来的处方购药收入增长54%。
• 消费医疗：收入增长主要受去年低基数及企业渠道策略影响，毛利率下降10.0个百分点。
• 在线商城：因引流补贴导致毛利率下降3.0个百分点。
• 健康管理和互动：因推出新品，收入结构变化导致毛利率大幅下降。

财务预测与假设

• 收入增长预测：
  • 在线医疗服务：2020-23ECAGR 47.7%，毛利率维持在52.0%-55.0%。
  • 消费医疗：2020-23ECAGR 48.3%，毛利率维持在37.0%-39.0%。
  • 在线商城：2020-23ECAGR 22.0%，毛利率维持在5.0%-6.0%。
  • 健康管理和互动：2020-23ECAGR 9.3%，毛利率维持在65.0%-69.0%。

估值模型

• SOTP估值：基于2022E的市销率（P/S）分别给予：
  • 在线医疗服务：10.0x。
  • 消费医疗：8.0x。
  • 在线商城：4.0x。
  • 健康管理和互动：6.0x。
• 目标价：91.0港元，对应6.7x2022EPS。

投资风险

• 行业政策变动：可能影响业务发展。
• 医疗服务收入增长不及预期：可能影响整体盈利能力。

财务指标对比

业务板块对比

乐观与悲观情景

• 乐观情景（概率30%）：目标价110.0港元，前提是付费用户发展超出预期、线下医疗资源合作好于预期、地方医保接入快于预期。
• 悲观情景（概率20%）：目标价73.0港元，若互联网医疗政策变动、付费用户发展不及预期、线下医疗资源开拓竞争激烈、战略升级推进不及预期。

评级与市场预期

• SPDBI目标价：91.0港元，当前股价60.1港元，潜在升幅51%。
• 市场预期区间：53.0-167.5港元。
• 行业对比：平安健康的估值倍数低于京东健康和阿里健康，但高于Teladoc Health。

免责声明

本报告由浦银国际证券有限公司发布，所有信息来源于被认为是可靠的来源，但不保证其准确性。报告内容仅供特定投资者参考，不构成投资建议，投资者应自行评估并咨询专业顾问。

权益披露

• 浦银国际证券未持有平安健康超过1%的财务权益。
• 与兆科眼科（6622.HK）存在投资银行业务关系。
• 未参与平安健康证券的庄家活动。

分析师证明

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