20180805-华创证券-敏华控股-01999.HK-深度研究报告_生产_品牌_渠道优势尽享_打造中国功能沙发_头等舱__32页_1mb

敏华控股深度研究报告总结

核心内容概述

敏华控股是一家专注于沙发、床垫、板式家具等产品的研发、制造、销售和服务的家具企业，其中功能沙发是其核心产品。公司旗下拥有芝华仕和Fleming北欧宜居两大品牌，其中芝华仕是功能沙发市场的绝对龙头，占据中国功能沙发市场44.8%的份额。公司通过强大的生产能力、品牌营销和渠道布局，实现了内外销市场的双重增长。

主要观点与关键信息

一、市场优势显著

• 外销市场：美国经济复苏带动功能沙发需求增长，功能沙发渗透率高达40.3%，市场集中度高（CR5为53.6%），敏华位列美国功能沙发市场前三，市场份额为9.8%。公司通过ODM模式出口，产品结构逐渐向非真皮沙发倾斜，以应对贸易摩擦带来的挑战。
• 内销市场：中国功能沙发市场渗透率为12.4%，增长空间巨大。敏华在内销市场占据龙头地位，2018财年市场份额达44.8%。公司通过直营店树立品牌形象，经销店下沉三四线城市，拓展市场覆盖面。

二、产品与渠道拓展

• 产品线：芝华仕品牌涵盖真皮、布艺、非功能沙发、按摩椅和五星床垫等产品，满足不同消费群体的需求。公司还通过收购Home Group Ltd.，拓展了固定沙发和北欧风格产品线。
• 渠道布局：公司积极拓展线上线下渠道，2018财年在中国拥有2399家门店，其中芝华仕和五星床垫门店占2357家。通过每年新增200-300家经销店，公司进一步下沉市场。同时，公司建立了线上电商平台，如天猫旗舰店、京东等，提升品牌影响力。

三、垂直一体化生产优势

• 敏华控股拥有五大生产基地，覆盖华南、华北、华东、西南等重点经济区域，产能达到158.6万套，为亚洲重要沙发生产基地。
• 公司通过垂直一体化生产，有效控制成本，其中直接材料成本占总成本的70%左右，皮布和钢材占比分别为50%和25%。公司自产海绵、钢材等原材料，增强了成本控制能力。

四、财务表现与盈利预期

• 2018财年，公司实现营业收入100.26亿港元，同比增长28.89%，净利润15.36亿港元，同比下降12.35%。公司毛利率为37.3%，净利率为15.32%。
• 预计FY2019-FY2021净利润分别为18.52亿、22.15亿和25.3亿港元，对应当前市值PE分别为10.8倍、9.1倍和7.9倍。公司首次覆盖给予“强推”评级，目标价为8.0HKD。

五、战略举措与未来展望

• 公司通过收购Home Group和越南工厂，进一步布局海外生产基地，增强全球竞争力。
• 敏华股权结构集中，实际控制人黄敏利夫妇持有63.95%股权，管理层经验丰富，公司通过派息和回购回馈股东。
• 随着功能沙发国内渗透率提升，公司作为行业龙头，有望持续受益于成本和渠道优势，未来三年国内业务增长可期。

财务指标概览

风险提示

• 宏观经济下行可能导致沙发需求疲软。
• 贸易摩擦可能对出口业务造成影响。

估值与评级

• 首次覆盖给予“强推”评级，目标价为8.0HKD。
• 对比国内沙发行业估值，给予2018年17倍PE，目标价8.0HKD。

附录：关键数据

• 敏华控股总股本为383,327万股，流通市值为200.48亿元。
• 资产负债率为32.0%，每股净资产为1.6元。
• 12个月内最高/最低价为8.60/5.23HKD。
• 芝华仕品牌在2017年双十一排名第五，销售额突破2亿港元。