【债券深度报告】山东城投被错杀的机会可能有哪些？-20230522-华创证券-19页_1mb

山东城投债投资机会分析总结

核心内容

山东作为经济实力较强的省份，拥有全国第三的城投债余额（约1.34万亿元），占全国城投债总量近十分之一。尽管省内尾部区域负面舆情频发，导致区域利差处于历史高位，但近期中央和地方出台多项利好政策，推动山东债务风险化解，市场信心逐步修复，山东城投债估值存在修复空间。在“资产荒”背景下，山东城投债成为市场重点挖掘对象，投资机会值得关注。

主要观点

1. 山东是城投债重点区域：由于其庞大的城投债规模及经济实力，市场投资者难以对山东进行“一刀切”操作。
2. 区域利差高位，存在被错杀机会：山东城投债利差处于历史高位，部分区域基本面良好，但因舆情影响被低估，存在修复空间。
3. 政策支持明显：中央三度发文支持山东高质量发展，省市联动推动化债举措，为山东区域利差收敛提供政策基础。
4. 市场信心有所恢复：4月山东城投债折价成交情况扭转，市场信心逐步修复，显示山东区域信用环境改善。
5. 投资机会多样：包括错杀区域、短久期品种、拉久期策略及高收益债等，为投资者提供多种布局方式。

债市表现特点

1. 净融资缩量但规模靠前：2023年4月山东城投债净融资规模为152亿元，排名全国第4，尽管同比缩量，但市场对山东认可度仍较高。
2. 发行成本整体下降：4月山东城投债发行成本下降，但尾部地市发行成本仍高于6%，市场对强区域认可度有所提升。
3. 成交收益率普遍降低：1年以内期限的债券成交收益率普遍下降，部分区域如枣庄、临沂、德州、淄博、省本级降幅超70BP，短期限债券认可度提升。
4. 信用利差收窄：4月以来，除临沂市外，其他地市信用利差普遍收窄，尾部地市利差仍处于历史高位。
5. 折价成交情况扭转：4月折价成交金额、占比、主体数环比下降，显示市场信心有所恢复。

被错杀的投资机会

1. 被错杀区域：包括临沂、青岛、淄博及省本级、济南、烟台等区域，基本面较好但受舆情影响估值上行。
2. 短端品种确定性机会高：筛选出51只短久期（0.5-1年）且行权收益率3%以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，共354亿元。
3. 拉久期空间存在：在资质较好的济南市中，筛选出45只行权剩余期限1-2年、隐含评级AA+及以上、资产规模1000亿以上的债券，共693亿元。
4. 高收益债赚取阿尔法：山东短期风险可控，高收益债券参与性价比较高，尤其关注舆情冲击下的部分高收益债成交机会。

风险提示

• 化债举措实施力度不及预期：若化债措施未能有效落实，可能影响区域信用修复。
• 超预期信用风险事件：若出现未预期的信用风险事件，可能对山东城投债市场造成冲击。

投资建议

在当前“资产荒”背景下，山东城投债作为重点投资标的，具有较大的挖掘空间。投资者可关注以下策略：

• 错杀区域：如临沂、青岛、淄博及省本级、济南、烟台等，可适当布局。
• 短久期品种：筛选出高收益、低风险的短端债券，以获取利差收益。
• 拉久期策略：在资质较好的区域中选择长一点的久期，提升收益。
• 高收益债：利用山东区域基本面较好、风险可控的特点，参与高收益债，赚取超额收益。

报告亮点

1. 对山东债务风险化解举措进行最新跟踪，分析政策动向及市场表现。
2. 从五个视角总结山东市场表现的五大特点，评估信用环境修复状况。
3. 提出四种方法挖掘山东区域被错杀的机会，包括错杀区域、短久期品种、拉久期策略及高收益债。

投资逻辑

在资产荒行情下，城投债仍是重点投资标的。山东作为存量债大省，受政策支持和市场流动性宽松影响，信用利差存在进一步收敛空间。投资者可关注山东区域的政策动向及市场表现，挖掘被错杀的投资机会，实现收益最大化。