固定收益点评：五问资金面-20230926-中泰证券-19页_1011kb

证券研究报告总结：2023年9月资金面分析

核心内容概述

本报告分析了2023年9月中国金融市场流动性变化及未来走势，从宏观和微观角度出发，探讨了流动性缺口、资金供需结构、降息降准效果以及未来资金面展望。

主要观点

1. 近期流动性变化

• 资金价格中枢上行：8月以来，地方债加速发行叠加信贷脉冲效应，导致资金价格中枢连续上行。
• 9月资金价格波动较大：9月初资金价格（尤其是隔夜）上升幅度较大，且波动标准差高于往年同期（除2020年）。
• 资金面收紧因素：存单利率、Shibor利率均有所上升，反映银行间流动性趋紧。

2. 9月份流动性缺口

• 缺口规模约2500亿元：主要受政府债净融资规模增加、M0现金净投放、缴准上升以及外汇占款回收影响。
• 财政存款减少：9月财政存款预计减少1000亿元，与季节性趋势存在偏差。
• M0净投放：9月现金净投放约1600亿元，对流动性形成压力。
• 缴准上升：预计升至1600亿元，对资金面形成抽离效应。
• 外汇占款回收：约300亿元，对流动性造成一定消耗。

3. 资金供需结构变化

• 供给端收缩：大行+股份行及银行整体融出规模下降，表现为“融出/融入”比率下降及净融出量减少。
• 需求端减弱：非银机构净融入量下降，货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力。
• 资金价格上行：供需结构变化导致资金价格上行，与超储水位回升判断形成矛盾。

4. 降息降准后资金利率不降反升的原因

• 流动性缺口存在：8、9月存在流动性缺口，央行通过降息、降准、MLF续作等手段对冲压力。
• 央行打击空转套利：8月4日四部门会议明确防范资金套利和空转，推测央行对大行进行窗口指导。
• 汇率压力影响：为稳定汇率，央行可能与大行开展货币掉期操作，导致在岸人民币资金减少。
• 信贷改善影响融出意愿：8月信贷数据超预期，政策外生驱动下信贷扩张出现脉冲式修复，影响银行融出行为。

5. 后续资金面展望

• 四季度流动性压力仍存：10月为缴税大月，政府债集中发行，预计资金缺口较大。
• 流动性有望缓解：常规因素以外的扰动因素（如空转套利、汇率压力）可能有所缓解。
• 央行宽松政策延续：降准释放长期流动性，MLF超量续作，逆回购操作加强，显示央行呵护流动性的意愿不减。
• 资金面保持乐观：预计四季度资金缺口将逐步缩小，流动性有所补充。

关键信息汇总

资金缺口估算

财政存款与资金缺口

• 9月财政存款环比减少1000亿元，主因国债计划外发行1150亿元和地方专项债发行加速。
• 10月财政存款预计增加11500亿元，导致资金缺口扩大。
• 11月及12月财政存款减少，资金缺口逐步缓解。

央行操作与流动性对冲

• 降准释放流动性：9月15日降准25bp，释放约5000-6000亿元长期流动性。
• MLF超量续作：8-9月MLF续作规模分别为10、1910亿元，呵护长期流动性。
• 逆回购操作加强：央行重启14天逆回购，加大操作规模，对冲短期流动性压力。

资金供需结构变化

• 大行资金供给减少：融出/融入比率下降，净融出量减少。
• 非银资金需求减弱：净融入量下降，货基逆回购余额上升，缓解资金缺口。

风险提示

• 政府债发行及融资规模估算误差：可能影响资金面判断。
• 货币宽松不及预期：若央行政策力度减弱，流动性可能进一步趋紧。
• 汇率压力短期难以缓解：若美元继续升值，人民币贬值压力可能持续。

小结

• 流动性变化：8月以来，地方债加速发行和信贷脉冲效应导致资金价格中枢上行，9月资金价格波动明显。
• 资金缺口：9月流动性缺口约2500亿元，10月缺口可能扩大至10100亿元，11月及12月逐步缓解。
• 资金供需结构：大行资金供给减少，非银资金需求减弱，但与超储水位回升存在矛盾。
• 政策影响：降息降准未能有效降低资金利率，可能因央行打击空转套利及稳汇率操作。
• 未来展望：四季度流动性压力较大，但央行宽松政策持续，资金面有望逐步改善。

图表摘要（部分）

• 图表1：降息降准后，R001、R007趋于上行。
• 图表3：2023年以来R001、R007变动情况。
• 图表6、7：历年8-9月R001、R007走势对比。
• 图表8：9月资金价格标准差高于往年同期。
• 图表9、10、11、12：财政存款、M0、缴准、外汇占款季节性变动。
• 图表13、14：大行+股份行、银行整体融出能力下降。
• 图表15、16：大行隔夜、7天资金价格上升。
• 图表17、18：非银、货基融出/融入比率变化。
• 图表20：8月以来各机构总体杠杆率下行。
• 图表21：美元兑人民币汇率与“其他资产”同比增速负相关。
• 图表22：6M国股行票据转贴现利率走势。
• 图表27：四季度资金缺口测算。
• 图表28：2023年逆回购存量高于往年同期。

重要声明

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