20160317-招商证券-山煤国际-600546.SH-扭亏为盈打开新纪元_转型电商提升估值_18页_1mb

山煤国际（600546.SH）投资分析总结

核心内容

山煤国际（600546.SH）是一家以煤炭生产、贸易和设备服务为主营业务的公司，目前面临连续亏损，预计2015年亏损约11亿元，可能面临ST风险。公司作为山西煤炭进出口集团的唯一上市融资平台，保壳意愿强烈，并计划通过剥离部分亏损资产和转型电商提升估值。

当前股价为4.1元，目标估值为7.5-10.2元，较当前股价有88%-150%的上涨空间，因此给予“强烈推荐-A”的投资评级。

主要观点

• 扭亏保壳目标明确：公司预计2016年通过剥离贸易和航运不良资产，实现扭亏为盈，保住上市壳资源。
• 煤炭板块尚有盈利空间：公司煤炭业务在当前煤价下仍能维持吨煤净利30元/吨，随着供给侧改革和煤价反弹，利润有望进一步提升。
• 贸易板块拖累业绩：贸易业务受煤价下跌和大额诉讼坏账影响，毛利率低，整体亏损严重，预计2016年通过成本管理和优化重组实现盈亏平衡。
• 航运板块盈利困难：运力过剩导致运费下跌，公司航运业务持续亏损，预计2016年剥离后可大幅减亏。
• 转型电商提升估值：公司依托现有煤炭贸易网络和物流体系，积极触网转型，打造贸易+金融的供应链综合服务商，预计电商板块可提升估值。
• 集团多元化发展：集团拥有丰富的非煤资源，包括金融投资、房地产、科技、酒店等，未来可能注入上市公司平台，助力多元化发展。

关键信息

财务数据

资产负债率

• 82.1%

主要股东

• 山西煤炭进出口集团（持股比例57.43%）

估值

• 合理股价为7.5元/股或10.2元/股
• 煤炭板块估值：每股5元或7.7元
• 贸易及电商板块估值：每股2.5元

资产剥离预期

公司计划将包括进出口公司和太行海运在内的17家子公司承包给山煤投资，预计2016年减亏3亿元，实现扭亏为盈。

转型电商

公司计划通过参股或合作方式进入大宗商品电商平台，如瑞茂通的易煤网，依托现有煤炭贸易网络和物流体系，打造贸易+金融的供应链综合服务商。

风险提示

• 资产剥离受阻
• 行业供给侧改革低于预期

估值比较

贸易和航运业务

• 贸易板块：年贸易量达亿吨，受煤价下跌和诉讼坏账影响，毛利率低，整体亏损。
• 航运板块：运力过剩，运费下跌，预计2016年剥离后可减亏。

煤炭生产情况

• 公司现有14对矿井，6座在产，总产能1380万吨。
• 煤炭成本控制良好，吨煤净利润维持在30元/吨左右。
• 煤炭价格从2010年的657元/吨下跌至2015年的300元/吨。

未来展望

• 随着供给侧改革推进，煤价有望反弹，提升公司利润。
• 贸易和航运板块有望通过剥离和优化实现扭亏为盈。
• 电商转型将提升公司估值，打造供应链综合服务商。

图表目录

• 图1：2010年-2015年秦皇岛山西产动力煤价格走势
• 图2：山煤国际煤炭生产业务净利润（元/吨）
• 图3：国际海运运费指数走势
• 图4：煤炭海运运费走势
• 图5：江西省煤炭交易中心主要业务类型
• 图6：集团涉及各类多元化产业
• 图7：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图
• 图8：山煤国际历史PE Band
• 图9：山煤国际历史PB Band

结论

山煤国际在当前市场环境下，通过剥离不良资产和转型电商，有望实现扭亏为盈，提升公司估值。公司作为集团唯一的上市融资平台，保壳意愿强烈，未来发展前景良好，给予“强烈推荐-A”的投资评级。