20171207-招商证券-债市每日观点_信用利差还将扩大至少50bp__16页_DiskStation_Dec-08-1212-2017_CaseConflict_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2017年11月中旬以来信用市场调整的背景及趋势，指出信用利差将扩大至少50bp，并探讨了城投债及过剩行业个券的赎回行为及其背后的投资逻辑与风险。

主要观点

• 信用利差走阔趋势持续：由于年末机构负债压力增加、一级市场取消发行维持高位、过剩行业利差调整初始，信用利差短期难止走阔。
• 基准利率已接近13年底水平：当前信用利差仅在100bp，存在至少50bp的反弹空间。
• 投资者需做好防御：信用利差走阔意味着市场风险上升，投资者应关注防御性策略。
• 赎回行为分化显著：部分个券因价格不合理或发行人资质弱而遭持有人反对，部分则因价格合理或存在再投资风险而被接受。
• 信仰弱化与定价逻辑迁移：投资者对城投债的“金边属性”信仰减弱，投资决策更多关注发行人自身资质。

关键信息

一、信用利差走势

• 11月中旬信用市场进入调整，城投债及利差被过度压缩的过剩行业个券成为抛售对象。
• 信用利差处于调整初期，仅回到今年9月水平，后续走阔趋势或持续。
• 基准利率已大致触及2013年底水平，信用利差仍反映迟滞，存在反弹空间。

二、赎回行为特征

• 赎回个券数量与时间：截至11月底，共86只城投债公告提前赎回，其中63%为“保护投资者”原因，30%为资产整合与债务置换。
• 区域分布：AA及以下发行人占比超八成，辽宁、河南、黑龙江等地赎回个券数量较多。
• 赎回价格与结果：
  • 成功赎回个券中，70%为地级市城投债，多数采用公告前20日估值净价均值作为赎回价格。
  • 赎回失败个券多采用面值定价，导致持有人亏损，且部分失败案例中仍有投资者选择亏损赎回。

三、持有人分歧与投资风险

• 全票通过个券的特征：
  • 发行人等级偏低，部分存在评级下调。
  • 债务负担较重，有息债务占比高。
  • 价格合理，但持有人仍面临再投资风险与潜在违约担忧。
• 非全票通过个券的特征：
  • 价格合理或高于买入成本，但部分投资者因担忧再投资风险或信仰弱化而选择反对。
  • 部分个券存在高点买入情况，导致亏损。
• 典型案例分析：
  • 14湛江新域债：因违规占用海域被罚29.45亿元，议案价格低于公告前估值，且反对票比例高达48.39%。
  • 14冀渤海债：因子公司成本上升及评级延迟，议案价格低于估值，反对票比例为8%。
  • 14嘉峪关债：议案价格高于公告前估值，但60%以上发行人仍拒绝赎回，反映持有人对发行人偿债能力的担忧。

四、投资策略建议

• 审慎参与：投资者需注意信息不对称和持有人结构单一带来的被动局面。
• 关注资质与成本：在买入成本低于议案价的前提下，参与主体资质较高、财务状况尚可的个券赎回。
• 规避弱资质发行人：避免参与利差保护不足或存在明显负面信息的个券赎回，以减少潜在亏损。

附录：信用等级定义

风险提示

• 政策超预期风险：地方政府性债务政策的进一步收紧可能加剧市场波动。
• 流动性风险：赎回失败或价格不合理将导致持有人面临较大亏损。
• 信息不对称：投资者难以全面掌握发行人真实财务状况与赎回议价能力，易造成误判。