新能源汽车中游阿尔法研究：从利润表的比走向资产负债表的比较_27页_2mb

电气设备行业深度研究报告总结

核心内容

本报告探讨了新能源汽车中游锂电池产业链企业价值评估的新视角，即从利润表比较转向资产负债表比较。随着新能源汽车市场逐步市场化，对锂电池产业链企业提出了更高的经营能力要求，而企业之间的竞争差异将更多体现在资产负债表的经营能力上。报告指出，宁德时代正在引领这种转变，其通过募投项目推动ROA提升，为行业树立了标杆。

主要观点

• 新能源汽车产业的发展不仅扩展了市场空间，还提升了企业能力要求，尤其在生产质量管理、研发体系和供应链管理方面。
• 在产品无法有效差别化企业的情况下，资产负债表的比较成为判断企业成长能力和竞争优势的重要标准。
• ROA（总资产回报率）是衡量企业资产经营效率的关键指标，高ROA的企业在收入和利润增长方面表现更优。
• 企业资产负债表扩张的确定性需以利润表为锚，确保盈利能力和资产规模同步增长。
• 流动资产的管理能力有助于缓解企业的经营压力，提高盈利质量。
• 重资产行业的固定资产经营能力是收入和利润扩张的重要推动力。
• 通过资产负债表分析，可以穿越短期信息波动，识别具有长期成长潜力的企业。

关键信息

1. 资产负债表分析的重要性

• 随着新能源汽车产业发展，企业之间的竞争逐渐从产品差别转向经营能力差别。
• 在产品无法有效区分企业差异的情况下，资产负债表的经营能力成为企业脱颖而出的关键。
• ROA的提升反映了企业在资产经营效率方面的进步，有助于提高企业盈利能力和竞争力。

2. 宁德时代的引领作用

• 宁德时代通过募投项目推动ROA进入上行拐点，标志着其从利润表比较向资产负债表比较的转变。
• 其产品售价和盈利趋势呈现单边下滑，但通过固定资产投资和管理能力提升，ROA显著改善。

3. 资产负债表与利润表的关联

• 资产负债表扩张的确定性需要以利润表为基础，即盈利能力和资产规模应同步增长。
• 流动资产周转效率的提升可显著改善企业经营状况，提高利润表质量。

4. 重点公司分析

• 杉杉股份：ROA和PB均呈现上升趋势，未来成长性显著。
• 福耀玻璃：在固定资产经营能力和流动资产周转方面表现优异，综合毛利率和ROA均高于南玻A。
• 信义玻璃：在流动资产周转效率提升的背景下，尽管固定资产投入放缓，但扣非净利润仍保持增长。
• 南玻A：虽然ROA低于福耀玻璃和信义玻璃，但存货和应收账款周转效率领先，产品具有竞争力。

5. 行业趋势与企业能力

• 新能源汽车产业进入放量和成熟期，对锂电池产业链企业提出了更高的资产经营要求。
• 企业应注重资产负债表的扩张与管理，以确保现金流的安全性和盈利的可持续性。
• 长期来看，锂电池产业链企业将呈现“重资产”发展趋势。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

风险提示

• 新能源汽车产业发展受政策或市场因素低于预期，可能导致锂电池产业链出现系统性风险。

行业数据

• 股票家数：190只，占比5.38%
• 总市值：15,162.3亿元，占比2.81%
• 流通市值：10,202.74亿元，占比2.64%

图表目录

• 图表1：ISO/TS 16949的主要构成
• 图表2：ISO/TS 16949是汽车行业进入性认证，代表更好的产品品质要求
• 图表3：新能源汽车中游各个环节所处产业阶段和竞争特征
• 图表4：宁德时代产品售价与盈利演进，及企业ROA变化
• 图表5：商用车和乘用车毛利率比较
• 图表6：商用车和乘用车ROA比较
• 图表7：信质电机VS德昌电机ROA与收入增速比较
• 图表8：信质电机VS德昌电机ROA与利润增速比较
• 图表9：汇川技术VS蓝海华腾ROA与收入增速比较
• 图表10：汇川技术VS蓝海华腾ROA与利润增速比较
• 图表11：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃毛利率水平比较
• 图表12：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃ROA水平比较
• 图表13：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃复合收入增长比较
• 图表14：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃复合净利润增长比较
• 图表15：玻璃制造是典型的重资产制造行业
• 图表16：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃存货周转率比较
• 图表17：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃应收账款周转比较
• 图表18：福耀玻璃&南玻A&信义玻璃固定资产周转比较
• 图表19：福耀玻璃VS南玻A资产经营能力和盈利结果比较
• 图表20：2005~2016年福耀玻璃和信义玻璃毛利率比较
• 图表21：企业盈利增速与经营重要指标出现背离
• 图表22：流动资产周转效率提升驱动公司利润表金额的增长
• 图表23：锂电产业链典型企业过去3年资产负债表扩张情况
• 图表24：锂电产业链典型企业资产负债表与企业收入增长情况
• 图表25：锂电产业链典型企业资产负债表经营质量与利润表质量情况比较
• 图表26：新宙邦VS天赐材料利润表增速和盈利水平比较
• 图表27：新宙邦VS天赐材料资产负债表周转情况比较
• 图表28：坚瑞沃能2017年Q4出现债务危机前，利润表表现与国轩高科基本相当
• 图表29：从现金保障能力到相关指标发展趋势，坚瑞沃能总体来说与国轩高科有较大差别
• 图表30：上市公司资产负债表“过冬脂肪厚度”比较
• 图表31：企业流动资产的改善空间和对资产负债表结构带来的贡献
• 图表32：ROA水平领先的企业趋势性体现ROE同样领先

案例分析

• 杉杉股份：资产负债表结构性变化驱动ROA和PB双升，显示出其在锂电池产业链中的阿尔法特征。

行业阶段与竞争特征

• 阶段一：验证期：产品盈利趋势向下，企业能力强者脱颖而出。
• 阶段二：产品差别：企业通过高端客户或技术突破构建高护城河，实现产品差别。
• 阶段三：行业格局清晰：不同企业之间已通过产品实现客户和技术水平的差异化。

总结

本报告强调了新能源汽车产业发展背景下，锂电池产业链企业从利润表比较转向资产负债表比较的重要性。通过分析不同企业的ROA、毛利率、资产负债表扩张情况及现金流安全性，指出资产负债表经营能力是企业长期成长的关键。宁德时代作为行业龙头，正在引领这一变革。同时，报告也指出，企业在追求资产扩张的同时，必须注重现金流的安全性和盈利的可持续性，以确保在行业周期波动中保持竞争优势。