深度报告-20220126-浦银国际证券-青岛啤酒-600600.SH-百年品牌复兴之路_道阻且长_39页_2mb

青岛啤酒：百年品牌复兴之路，道阻且长

核心内容概述

青岛啤酒（168.HK/600600.CH）是一家拥有百年历史的中国啤酒品牌，其品牌影响力和市场基础深厚。浦银国际首次覆盖该股票并给予“持有”评级，目标价分别为港币86元与人民币95元。报告指出，青啤虽具备较强的品牌力，但高端化空间相对较小，主要竞争对手如华润和重庆啤酒在高端市场表现更为强劲。青啤在山东等基地市场占据主导地位，但面临华润的激烈竞争。此外，青啤在引入战略投资者方面效果不佳，复星集团的减持行为对股价产生负面影响。

主要观点

品牌文化与国潮底蕴

• 青岛啤酒成立于1903年，是中国最早的啤酒品牌之一，具有深厚的国潮底蕴。
• 品牌历史悠久，使其在消费者心中具有较高的地位，并且是最早走出国门的中国啤酒品牌。
• 2020年，海外市场贡献了约2%的集团收入。
• 在Kantar 2020年饮料品牌选择排名中，青啤位列第12，远低于雪花（第7）。

高端化空间有限

• 青啤是国产啤酒中最早开始高端化的品牌，但高端产品组合较弱，缺乏国际品牌。
• 高端产品销量占比虽然较高，但增速慢于华润和重啤。
• 青啤的高端产品在超高端渠道（如高端夜场、私人会所、高级酒吧）中缺乏竞争力。

基地市场竞争激烈

• 青啤在山东地区贡献了约56%的收入和60%的净利润，是公司最大的收入来源。
• 华润近期在山东市场推出新厂，产能达70万千升，显示出对市场的野心。
• 青啤在山东的市场份额约75%，但高端市场面临华润的潜在威胁。

弱势区域盈利能力差

• 在华东与东南沿海地区，青啤因激烈的竞争不得不采取促销手段，导致毛利率和净利率低于山东和华北地区。
• 2018年关闭了五家低效工厂，其中四家位于东部沿海区域，以提高产能利用率和生产效率。
• 疫情对青啤的关厂计划造成一定影响，但预计未来将继续关闭低效工厂。

股权激励效应减弱

• 青岛啤酒于2020年推出股权激励计划，目标为提升盈利能力。
• 该计划分为三个批次，分别对应2020-2022年的盈利表现。
• 股权激励效果逐渐减弱，管理层需建立更长效的激励机制。

战略投资者引入效果不佳

• 青啤曾引入百威英博、朝日及复星集团，但未能有效提升协同效应。
• 复星集团自2019年起多次减持青啤股份，持股比例降至7.84%，对股价产生负面影响。

关键信息

盈利预测

• 营业收入：预计2021-2023年分别增长8%、6%、5%。
• 股东应占净利：预计2021-2023年分别增长23.4%、13.4%、11.4%。
• 核心股东应占净利：预计2021-2023年分别增长27.9%、9.1%、11.4%。
• 毛利率：预计2021年为34.4%，2022年和2023年将分别提升至35.0%和35.7%。
• 经营利润率：预计2021年为9.9%，2022年为10.8%，2023年为11.6%。
• 归母净利率：预计2021年为9.0%，2022年为9.7%，2023年为10.3%。
• ROE：预计2021年为12.7%，2022年为13.3%，2023年为13.7%。

估值与目标价

• H股：采用16x EV/EBITDA（相对国际品牌30%的溢价），目标价为86港元，较当前股价有16.5%的上升空间。
• A股：采用23x EV/EBITDA（相对H股45%的溢价），目标价为95元，基本与当前股价持平。

风险提示

• 下行风险：行业需求放缓、山东市场份额被侵占、疫情反复影响餐饮业、原材料价格上涨、复星再次大规模减持。
• 上行风险：行业竞争缓和、疫情影响减弱、高端产品销售好于预期。

总结

青岛啤酒作为中国啤酒行业的百年品牌，具备深厚的文化底蕴和一定的市场基础。然而，在高端化进程中面临挑战，产品组合与品牌策略相对单一，难以在竞争激烈的高端市场中取得显著优势。公司对山东等基地市场的依赖较强，但华润的强势进入可能对其市场份额构成威胁。此外，引入战略投资者的效果不佳，复星集团的减持行为也给股价带来不确定性。尽管股权激励计划提升了短期业绩表现，但未来需建立更长效的激励机制。整体来看，青啤的盈利能力有望持续提升，但其在高端市场和弱势区域的表现仍需关注。