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山西汾酒2022年半年报总结

核心内容

山西汾酒（600809.SH）于2022年发布半年报，22H1实现营收153.34亿元，同比增长26.53%；归母净利润50.13亿元，同比增长41.46%。尽管Q2营收增长放缓至0.35%，归母净利润同比下降4.33%，但整体业绩仍保持稳健增长。

主要观点

业绩表现

• Q2收入增长放缓：受国内疫情多点散发影响，公司对青20等产品主动控货，以维持库存良性。Q2收入48.03亿元，略低于市场预期。
• 产品结构优化：公司持续优化产品结构，提高中高端产品（如青花系列）占比，推动毛利率提升至78.40%，同比提升1.18个百分点。
• 区域表现：省内市场动销逐步恢复，而省外市场如上海、吉林受疫情影响较大，但公司持续推进全国化布局，预计长江以南市场增速更高。

费用与现金流

• 费用率上升：销售费用率上升至15.91%，管理及研发费用率也有所提升，主要为促销推广和品牌活动投入。
• 现金流健康：尽管销售现金回款下降7.15%，但经营活动现金流净额仍保持健康水平，Q2为11.44亿元。合同负债增加至48.44亿元，显示渠道信心。

未来展望

• Q2业绩承压：Q2净利率下降1.51个百分点，主要因费用率和税金占比提升。
• 下半年预期改善：若疫情形势稳定，下半年销售情况有望环比改善，全年保持稳健节奏。
• 产品策略：青花30在团购渠道重点运作，尤其在华东华南增长较快；玻汾推出八月献礼版，定位百元价格带，采取限量供货策略。

关键信息

盈利预测与估值

• EPS预测：2022-2024年EPS分别为6.62元、8.63元、10.98元。
• P/E估值：当前股价对应P/E为42倍，预计2023年为32倍，2024年为25倍。
• P/B估值：当前P/B为16倍，预计2023年为11.5倍，2024年为8.5倍。
• EV/EBITDA：当前EV/EBITDA为30.9倍，预计2023年为23.3倍，2024年为18倍。

风险提示

• 疫情反复：可能影响销售节奏和业绩表现。
• 青花系列增长不及预期：可能影响整体盈利能力。
• 省外扩张不及预期：可能影响全国化布局进度。

公司财务指标

估值方法的局限性

• 本报告所采用的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
• 估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

评级与投资建议

• 行业及公司评级：维持“买入”评级，未来6-12个月的投资收益率预期领先市场基准指数15%以上。
• 当前价：276.00元。
• 分析师：叶倩瑜、陈彦彤、杨哲。