公司研究系列之财务综合分析框架：回归价值创造本源_75页_6mb

报告摘要

策略专题总结

核心内容

本报告围绕企业价值创造核心，通过分析自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本（WACC）、投入资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）等关键财务指标，构建了企业财务分析框架及选股体系。重点分析了2000-2020年全A上市公司的财务表现，探讨各板块及行业的现金流变化、盈利能力和资本运作效率。

主要观点

企业价值由现金流决定：企业能否持续创造价值，关键在于自由现金流的正负及增长情况。全A上市公司自2016年起自由现金流由负转正，2020年FCFF达1.14万亿元，表现出良好的现金流改善趋势。
资本支出与运营效率：全A的扩张性资本支出持续增长，资本开支效率提升。2016-2020年，全A的资本支出/EBIT比例下降，反映出企业对资本使用的效率提高。
板块差异显著：不同板块的财务表现存在明显差异。上游原料板块盈利稳定、FCFF充沛；中游制造板块在2019-2020年实现FCFF回正；下游消费板块盈利增长显著，但受△NWC波动影响较大；房建板块因△NWC高企导致FCFF整体为负。
WACC与价值创造：WACC是衡量企业筹资效率和价值创造能力的重要指标。2005-2020年全A WACC均值为6.14%，主要受权益资本成本影响，且权益资本占比高达75.5%。
ROIC与WACC关系：ROIC大于WACC是企业实现价值创造的核心条件。2005-2020年全A ROIC均值为6.68%，与宏观经济周期密切相关，部分行业如食饮行业表现出较高的价值创造能力。
ROE与盈利能力：ROE反映企业为股东创造价值的能力。全A ROE均值达9.26%，其中下游必选消费板块表现较为突出，但部分行业如传媒、军工表现相对较弱。
综合财务指标选股模型：基于FCFF、WACC、ROIC和ROE的综合分析，筛选出具有持续价值创造能力和盈利增长潜力的优质企业，重点关注上游原料和下游必选消费板块。

关键信息

1. 自由现金流（FCFF）分析

全A FCFF改善显著：2000-2020年全A FCFF由负转正，2016-2020年连续维持正向现金流，2020年达1.14万亿元。
盈利驱动FCFF增长：息前税后利润CAGR为20.91%，从2000年的761亿元增长至2020年的3.39万亿元。
资本支出与运营效率：2016-2020年资本支出/EBIT比例下降，反映企业资本开支效率提升。
板块表现：
- 上游原料：FCFF改善显著，扩张投入规模领先，2016-2020年平均FCFF达2653亿元。
- 中游制造：2019-2020年FCFF回正，机械设备行业表现突出。
- 下游消费：盈利增长显著，但受△NWC波动影响较大。
- 房建板块：FCFF整体为负，但盈利增长稳定，历史CAGR达25.6%。

2. 加权平均资本成本（WACC）分析

WACC与筹资效率：WACC是企业筹资成本的综合体现，2005-2020年全A WACC均值为6.14%，主要受权益资本成本影响。
股权与债权成本变化：
- 股权成本Re整体下降，2020年降至6.21%，为10年最低。
- 债权成本Rd下降，2020年为4.26%，整体呈下降趋势。
板块差异：
- 上游原料：WACC均值约6%，债权成本高于市场。
- 中游制造：WACC波动较大，均值高于市场，尤其是电气设备和机械设备。
- 支持服务：WACC整体改善，计算机行业表现突出。
- 房建板块：WACC高于市场，但权益成本较低。

3. 投入资本回报率（ROIC）分析

ROIC与宏观经济周期：ROIC波动与宏观经济周期保持一致，2000-2020年全A ROIC均值为6.68%。
行业表现：
- 上游原料：ROIC均值在6.68%左右，其中采掘行业ROIC达9.12%。
- 中游制造：ROIC稳步回升，电子行业表现突出。
- 下游消费：食饮和医药行业ROIC显著提升，表现优于其他行业。
- 支持服务：ROIC表现分化，公用事业行业改善明显。
- 房建板块：ROIC维持在较高水平，但受△NWC影响较大。

4. 净资产收益率（ROE）分析

ROE与盈利能力：ROE反映企业为股东创造价值的能力，2000-2020年全A ROE均值为9.26%，其中下游必选消费板块表现突出。
行业差异：
- 上游原料：ROE稳定，但受杠杆率下降影响。
- 中游制造：ROE波动收窄，部分行业如钢铁、机械表现较好。
- 下游消费：ROE分化，食饮行业表现最佳。
- 支持服务：ROE表现分化，计算机行业较好。
- 房建板块：ROE较低，但盈利增长稳定。