20140109-申万宏源-从债务杠杆角度透视危机前世今生_杠杆利率双升时_实体政府两尚安_36页_4mb

杠杆利率双升时，实体政府两尚安

核心内容概述

本文从债务杠杆角度分析中国当前面临的债务风险，将其与美国次贷危机和欧洲债务危机进行对比，探讨中国债务结构、杠杆扩张机制及政府应对能力。报告指出，中国债务问题主要集中在企业部门和地方政府，其风险演化逻辑与上述两个危机存在相似之处，但中国政府和央行具备较强的兜底能力，因此大规模信用风险爆发的可能性较低。

主要观点

1. 债务问题的分类

• 企业部门：债务问题与美国次贷危机相似，源于实体经济扩张和金融机构信用扩张。
• 地方政府：债务问题与欧洲债务危机类似，由政府融资平台推动，但中国政府实力远胜欧洲。

2. 危机演化逻辑

• 在低利率环境下，企业和家庭加杠杆 → 资金需求上升 → 资金利率升高 → 高利率环境下，企业和家庭开始去杠杆 → 资金需求下降 → 资金利率回落。
• 在非市场化情况下，中央政府和央行的兜底能力决定危机是否爆发及如何解决。

3. 中国债务杠杆扩张机制

• 企业部门：融资成本上升推动企业杠杆率上升，部分行业如煤炭、化工、有色金属存在债务压力。
• 金融机构：通过“银行的影子”（如非标、信托、资管计划）变相加杠杆，表外风险上升。
• 地方政府：通过融资平台、贷款、城投债、信托、BT等方式加杠杆，债务结构呈现信用资质下沉趋势。

4. 中国与美欧危机的异同

• 与美国次贷危机相似：债务起源于实体（企业），传导至金融系统，最终由政府和央行兜底。
• 与欧洲债务危机相似：债务集中于政府，但中国中央政府实力更强，可有效避免欧洲式的多国互相拖累局面。

关键信息

1. 企业部门债务情况

• 企业部门杠杆率总体上升，2000年末为1.85，2012年末达到2.51。
• 房地产行业杠杆率相对稳定，约2.6倍，盈利能力较强，销售毛利率稳定在37%以上。
• 煤炭、化工、有色金属等行业杠杆率上升，但盈利能力下滑，难以覆盖高融资成本。

2. 地方政府债务情况

• 截至2013年6月，地方政府债务总额达17.89万亿元，较2010年增长超过50%。
• 地方政府债务率（债务/GDP）达36.74%，加上或有债务后为53.51%，虽低于《马斯特里赫特条约》的60%红线，但债务扩张明显。
• 城投平台杠杆率普遍在3倍左右，部分城市如武汉达到4.5倍，盈利能力普遍较差，ROIC不足0.5%。

3. 金融机构杠杆情况

• 中国金融机构表内杠杆率相对较低，银行杠杆率维持在15倍左右，券商约2.3倍，保险公司约9倍。
• 表外杠杆通过“银行的影子”形式扩张，如非标、信托、资管计划等，规模持续增长，风险难以统计。
• 金融机构风险可控，但需警惕表外杠杆带来的潜在冲击。

4. 利率市场化与债务扩张

• 利率市场化推升资金成本，促进企业及政府杠杆扩张。
• 互联网金融产品如“余额宝”分流银行存款，进一步推高负债成本，促使银行转向高风险放贷。

5. 政府兜底能力

• 中国中央政府和央行具备强大的财政和货币政策工具，可有效应对债务危机。
• 相比欧洲，中国可避免多国互相拖累的局面，地方政府债务问题不会演变为系统性危机。

结论

中国债务问题虽存在结构性风险，但整体风险可控。企业部门杠杆扩张与美国次贷危机有相似之处，但家庭部门并未过度借贷；地方政府债务问题与欧洲类似，但中央政府实力更强，可有效兜底。随着利率市场化推进和互联网金融发展，资金成本上升，推动杠杆扩张，但监管机构已采取措施控制风险。未来，随着产业结构调整和地方政府债务清理，中国债务风险有望逐步缓解。