如山资本龚鹰武-国内航空业投资逻辑分享-2018.1.29-46页-3mb

报告摘要

本报告由如山资本证券部汇报人龚鹰武于2018年1月29日发布，分析了国内航空业在政策、市场、成本结构及公司表现等方面的投资价值。报告重点讨论了2018年航空票价改革政策对行业的影响，以及主要航空公司（国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空）的业绩表现和未来增长潜力。

票价改革趋势：全面放松航空票价上限是大势所趋，2018年成为关键节点。
票价政策：2018年新政策允许每航季上调不超过15%的航线数量（不足10条按10条计算），每条航线上调幅度不超过10%。
新增市场调节价航线：新增306条航线，其中一线城市间航线占比1.6%，二线-二线航线占比64.4%，总体在冬春航季中ASK占比提升至55%。
航线分类：一线城市-一线城市、一线城市-二线城市、二线城市-二线城市、二线城市-三线城市等航线类型，分别占比1.6%、17.6%、2.6%和13.7%。

产业链分析：航空业上游为汽油和飞机，中游为航空公司，下游为游客和商务。
成本结构：三大航成本构成类似，主要由燃油成本、人员成本、折旧等构成。
行业大逻辑：
- 经济相关：航空客运周转量与GDP增速密切相关，美国和中国均呈现正相关。
- 人口/地域相关：中国人口众多但人均出行公里数较少，随着经济一体化，该指标有望显著提升。
- 出行方式改变：公路和铁路等替代交通方式对航空业形成竞争压力。
- 消费升级：中国人均乘坐飞机次数远低于美国，航空业有较大增长空间。

主要航空公司：包括中国国航、东方航空、南方航空、海航控股、春秋航空、吉祥航空。
公司概况：
- 中国国航：实际控制人为国资委，第一大股东为中国航空集团，主营以航空客运为主。
- 南方航空：实际控制人为国资委，第一大股东为中国南方航空集团，主营以航空客运为主。
- 东方航空：实际控制人为国资委，第一大股东为中国东方航空集团，主营以航空客运为主。
- 海航控股：实际控制人为海南省国资委，第一大股东为大新华航空，主营以航空客运为主。
- 春秋航空：第一大股东为春秋国际旅行社，主营以航空客运为主。
- 吉祥航空：第一大股东为上海均瑶集团，主营以航空客运为主。
财务表现：
- 收入与净利润：国航、东航、南航的营业收入和净利润均保持稳定增长。
- ROE：吉祥航空ROE最高，达到15.37%，国航和东航次之。
- 资产负债率：海航控股资产负债率较高，其他公司相对较低。
- 市值与估值：A股与H股市值存在差异，国航、东航、南航的市盈率和市净率均处于合理区间。

中金公司测算：
- 假设前20条航线收入为前10条的1.5倍，票价提升10%，预计国航、东航、南航2018年净利润分别提升15%、23%、17%。
- 油价上涨1美元/桶将对盈利产生负面影响，需通过客座率或票价提升来弥补。
- 保守、中性、乐观假设下，三大航2018年净利润分别为10502百万、11713百万、12489百万。
天风证券测算：
- 精选193条航线进行分析，三大航首年业绩向上空间可达30%以上。
- 票价放开后，国航、南航、东航净利润提升幅度分别为27.9亿、25.5亿、22.8亿，业绩弹性分别为30%、35%、37%。

估值区间：A股市盈率建议在15~20之间，H股市盈率建议在10~12之间。
目标价范围：
- A股：国航目标价为12.39~17.2元，南航为10.93~17.2元，东航为8.29~17.2元。
- H股：国航目标价为8.1~12.4元，南航为12.4~17.2元，东航为5.1~12.4元。

航空业在2018年迎来票价改革的关键节点，市场调节价航线数量增加，为航空公司提供了更大的提价空间。随着消费升级和经济一体化的推进，航空业有望实现业绩增长。然而，油价上涨、高铁发展及市场风险偏好变化仍是主要风险因素。整体来看，航空公司具备一定的业绩弹性，但需关注外部环境变化对盈利的影响。

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