宏观专题报告：构建广义财政支出指标-20171016-中泰证券-13页-1mb

文档总结：构建“广义财政支出”指标

核心内容

本文围绕“广义财政支出”指标的构建展开分析，旨在更全面地反映政府在稳增长过程中所发挥的财政作用。传统“狭义财政支出”仅包括一般公共预算支出，而“广义财政支出”则进一步将城投债融资支出、政策性银行金融债融资支出、抵押补充贷款（PSL）支出、铁路建设债融资支出、专项建设债券融资支出等纳入考量，从而更准确地衡量政府在经济稳增长中的实际投入。

主要观点

1. 广义财政支出的时滞效应
   2016年广义财政支出的大幅增加对经济的拉动存在时滞，这在2017年仍有所体现。尽管2016年楼市加杠杆和小排量汽车税收优惠等政策已减弱，但经济仍维持稳中趋升，表明广义财政支出仍具有持续的稳增长效应。

2. 广义财政支出与狭义财政支出的背离
   2012年以来，广义财政支出与狭义财政支出出现两次显著背离。第一次发生在2015年3月至6月，城投债发行量下降导致净融资额同比减少64%。第二次发生在2017年1月至7月，城投债、政策性金融债、专项建设债券和PSL净融资额同比分别下降88%、64%、100%和43%。

3. 财政政策与金融去杠杆的关系
   随着金融去杠杆的推进，市场利率上升，影响了城投债和政策性金融债的发行。经济回稳为财政政策提供了时间窗口，使得财政支出可以在一定范围内保持增长，以支撑基建投资。

4. 广义财政支出的构成与作用
   广义财政支出主要包括以下五类融资方式：

   • 城投债融资支出
   • 政策性银行金融债融资支出
   • 抵押补充贷款（PSL）支出
   • 铁路建设债融资支出
   • 专项建设债券融资支出

   这些支出主要用于基础设施、基础产业和重大项目，具有较强的逆周期调节功能。

5. 财政支出与基建投资的关系
   基建投资是推动中国经济增长的重要手段，其增速与财政支出，尤其是固定资产投资预算内资金的增速高度相关。通过回归分析，发现广义财政支出、一般预算支出、狭义财政支出对基建投资的拉动弹性依次递减，而预算内资金的拟合度最高。

关键信息

• 广义财政支出定义：广义财政支出 = 狭义财政支出 + 城投债融资支出 + 政策性银行金融债融资支出 + 抵押补充贷款（PSL）支出 + 铁路建设债融资支出 + 专项建设债券融资支出。
• 财政赤字率对比：我国财政赤字率长期保持在0%～4%之间，远低于发达国家和部分发展中国家。狭义财政赤字率略低于官方赤字率，主要因为结转结余资金的跨期调节作用。
• 广义财政支出与经济的关系：广义财政支出对经济的拉动具有一定的时滞效应，尤其在2015年四季度至2016年二季度期间，广义财政支出增速显著上升，推动了经济回暖。
• 财政支出的结构问题：由于国有资本经营预算和社保基金预算的月度数据缺失，广义财政支出的统计存在一定的局限性。此外，未将地方政府存量债务、PPP项目政府投入、产业引导基金政府出资纳入计算，可能低估广义财政支出的实际规模。
• 未来稳增长的条件：要实现未来三年的稳增长目标，需满足以下前提条件：
  • 低利率环境：财政支出主要依赖发债融资，融资成本需保持低位。
  • 资产价格稳定：尤其是房价，若大幅下跌将影响债券融资规模。
  • 人民币汇率稳定：若人民币有强烈下行预期，将导致利率上升，抑制资产价格，引发系统性金融风险。

风险提示

• 政策风险：金融去杠杆政策对城投债、政策性金融债等融资方式产生显著影响，需警惕财政支出增速放缓对基建投资的冲击。
• 系统性金融风险：资产价格剧烈波动可能引发金融风险，进而影响经济增长。
• 财政杠杆的可持续性：尽管当前政府杠杆率不高，但未来若持续扩大广义财政支出，仍需关注其对经济和金融体系的潜在影响。

图表目录概览

• 图表1 & 2：展示中国与发达国家、发展中国家的财政赤字率对比。
• 图表3 & 4：显示广义财政支出的构成及分项占比。
• 图表5：对比广义与狭义财政支出同比增速。
• 图表6：展示中国广义和狭义赤字率以及官方赤字率。
• 图表7 & 8 & 9 & 10：分析财政支出与基建投资的关系，以及回归分析结果。

结论

广义财政支出是衡量政府实际财政投入的重要指标，尤其在经济下行时期，其对稳增长具有关键作用。当前，广义财政支出面临融资渠道受限、利率上升等压力，但若能维持低通胀、资产价格稳定和人民币汇率平稳，未来仍可通过广义财政支出实现稳增长目标。同时，应警惕金融去杠杆对财政政策的潜在制约，合理运用财政工具支持经济发展。