20141203-招商证券-债券市场2015年度投资策略_狭路相逢_慎者为王_23页_875kb

债券市场2015年度投资策略总结

核心内容

本报告为2015年债券市场投资策略，由招商证券债券研究团队发布。报告认为，2015年债券市场整体上偏谨慎，调整压力大于平衡收益。主要逻辑包括：基本面可能超预期挤压利率底部，流动性压力影响杠杆操作，利率市场化加速形成新的不确定性。

主要观点

• 经济展望：2015年经济增速预计在7.3%左右，走势可能前低后高，基本面将对利率下行空间构成压力。
• 通货膨胀：整体通胀水平将高于2014年，预计全年CPI同比增速平均水平在2.5%左右，年中略有下调，年末回升。
• 流动性变化：宽货币将向宽信用转变，结构性宽松难以持续，流动性压力加大，资金面不确定性增加。
• 利率市场化：利率市场化将推动商业银行配置高收益资产，对债券市场带来一定影响。
• 配置策略：建议关注转债和纯债，尤其是中低等级、短久期的个券；产业债性价比提升，城投债性价比下降，应适度减少配置。

关键信息

一、经济展望：基本面对利率空间构成底部压力

• 2015年经济增速预计在7.3%左右，整体上行趋势。
• 地产周期和基建投资是主要驱动力，其中地产周期见底信号逐渐清晰，基建投资仍将维持较高增速。
• 水泥价格与利率周期同步，反映投资周期变化，有助于判断利率底部。

二、通货膨胀：增速高于今年

• CPI同比增速将高于2014年，预计全年平均水平为2.5%，整体呈上升趋势，年中略有下调，年末回升。
• 房地产投资周期带动新涨价因素回归均值，猪肉价格和原油价格对CPI有重要影响。

三、流动性：宽货币转向宽信用、结构性宽松难以持续

• 宽货币向宽信用转换是大概率事件，将挤压银行间流动性。
• 结构性宽松不可持续，央行操作以控制信用风险和金融杠杆为主，非传统工具。
• 2015年流动性风险溢价可能不会大幅上行，资金面稳定，不会出现2013年“钱荒”式的大幅波动。

四、利率市场化继续发酵：影响力值得关注

• 利率市场化将促使商业银行配置高收益资产，推动资产配置趋向高收益。
• 理财产品配置需求对债券收益率的影响是双向的，不是单一因果关系。
• 未来银行负债成本可能继续上升，需要关注金融创新产品。

五、配置策略：大类看好转债、纯债配置低等级短久期

• 现金和转债：具有相对优势，建议配置。
• 纯债：应选择相对高票息个券，具体组合为低等级、短久期。
• 城投债：性价比下降，仅具票息价值，吸引力有限。
• 产业债：性价比提升，建议关注。
• 信用创新品种：如银行二级资本工具、优先股、永续债、项目收益债、资产证券化产品等，应逐步关注。

信用债分析

城投债

• 信用利差和等级利差处于历史新低，收益率下行空间有限。
• 2014年11月25日，7年期AA等级城投债估值仅为5.50%，吸引力下降。

产业债

• 信用利差和等级利差基本处于1/4分位数以内，收益率高于城投债。
• 钢铁行业利差收窄，煤炭行业利差未明显改善。

信用创新品种

• 随着票息稀缺，应关注金融创新品种，如银行二级资本工具、优先股、永续债、项目收益债、资产证券化产品等。

结论

2015年债券市场将从2014年的进攻策略转向防御策略，建议投资者关注转债和纯债，尤其是中低等级、短久期个券，同时关注产业债和信用创新品种。整体市场将面临调整压力，需谨慎应对。