深度报告-20220918-德邦证券-贵州茅台-600519.SH-从渠道进化视角_再看价值王者_25页_2mb

贵州茅台（600519.SH）投资分析总结

核心内容

贵州茅台作为国内高端白酒行业的龙头企业，持续受益于消费升级和渠道改革红利。公司以“茅台酒+系列酒”双轮驱动战略，不断提升产品结构和市场渗透率，同时通过产能扩张和数字化营销改革，强化品牌影响力和市场控制力。在新董事长丁雄军的带领下，公司积极推进营销体系和价格体系改革，提升直销比例和渠道管理效率。

主要观点

• 产能扩张：茅台酒产能预计于2025年实现满负荷释放，达到5.6万吨，对应可投放市场的茅台酒约4.5万吨，而系列酒设计产能有望达到6.8万吨，未来三年产能利用率有望显著提升。
• 渠道改革：i茅台电商平台成为茅台营销改革的重要抓手，通过提升直营比例、优化价格管控和产品投放，增强市场对茅台的依赖度和认可度。
• 产品结构优化：飞天茅台作为核心产品，持续引领高端白酒市场，系列酒通过“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的策略，逐步覆盖不同价格带，提升整体营收。
• 战略升级：习酒剥离出茅台集团，有助于解决同业竞争问题，推动茅台集团实现“三翻番、双巩固、双打造”的十四五规划目标，预计2025年营收将达2000亿元。

关键信息

股票数据

• 当前价格：1,859.00元
• 总股本：1,256.20百万股
• 流通A股：1,256.20百万股
• 52周内股价区间：1585.88-2170.66元
• 总市值：2335.27亿元
• 每股净资产：152.92元

财务预测（2022-2024E）

• 营收：1279.8/1509.5/1730.3亿元
• 归母净利润：624.5/742.2/859.5亿元
• EPS：49.7/59.1/68.4元
• PE水平：37.4/31.5/27.2X

估值和投资建议

• 茅台的PE估值高于行业平均水平，但随着产能释放和渠道改革推进，预计估值仍有修复空间。
• 综合来看，茅台具备较强的盈利能力和增长潜力，给予“买入”评级。

与市场预期的差异

• 市场认为疫情反复可能影响高端白酒消费，但茅台酒作为超高端产品，需求刚性，预计将继续受益于消费升级。
• 市场担忧千元价格带竞争激烈，但茅台1935等系列酒有望抢占市场份额，实现增长。

股价的催化因素

• 动销超预期
• 渠道改革进展超预期

主要风险

• 高端白酒市场竞争加剧
• 渠道改革不及预期
• 渠道动销不及预期

生产与工艺

• 生产环境：茅台镇独特的地理位置和气候条件，为茅台酒的酿造提供了得天独厚的环境。
• 原材料：当地特有的“红缨子糯高粱”和赤水河优质水源，为茅台酒的风味和品质提供了保障。
• 生产工艺：采用“12987”工艺和“四高两长”的酿造方式，使茅台酒具备独特的风味和稀缺性。
• 基酒与成品酒关系：基酒产能释放滞后，预计2022-2024年成品酒产量将逐步提升。

营销改革

• 渠道演变：从传统经销模式向直销和电商平台转型，增强对终端的控制力。
• 五合营销法：包括资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合和管服结合，提升营销效率和品牌影响力。
• i茅台平台：作为新电商平台，通过预约申购和数字化营销，提升产品可追溯性和市场透明度。

产品矩阵

• 茅台酒：飞天茅台为基本盘，非标茅台酒（如年份酒、生肖酒）提升品牌溢价。
• 系列酒：包括“一曲三茅四酱”，覆盖不同消费层级，实现结构升级和稳定增长。
• 新品布局：如茅台1935，作为千元价位带的重要单品，助力系列酒增长。

未来展望

• 茅台将继续受益于高端白酒市场的扩容和自身渠道改革红利。
• 随着产能释放和产品结构优化，公司有望在2025年实现2000亿元营收目标，成为行业标杆。