20150315-中投证券-济民制药-603222.SH-包材一体化的先行者_高端输液耗材大有可为_13页_994kb

济民制药（603222）总结

核心内容

济民制药是一家专注于大输液和医疗器械两大领域的公司，市场普遍认为其大输液业务面临挑战，而医疗器械业务尚处于成长阶段。然而，通过深入调研，公司展现出在包材一体化方面的领先优势，以及在高端输液耗材和海外市场中的巨大潜力，具备中长期投资价值。

主要观点

1. 包材一体化优势显著

• 国内少数实现输液膜自给：公司能够自产输液膜的粒子原料，从而在成本控制方面占据优势。
• 成本优势明显：自产输液膜使每袋输液产品成本降低约25%，在利润微薄的市场中具有更强的竞争力。
• 产业链布局完善：公司已拥有两家上游子公司，分别负责塑料粒子改性加工和输液膜制造，进一步强化了其在包材一体化领域的地位。

2. 大输液业务有望提速

• 重点区域新标即将执行：2015年初，浙江省完成新一轮药品集中采购，公司多个大输液品种入选，预计全年非PVC软袋大输液将实现15%以上增长。
• 区域优势显著：公司在浙江、江苏及广东等重点区域拥有较强的市场影响力和完善的销售网络，过往中标带来的业绩增长具有参考价值。

3. 医疗器械业务成长空间巨大

• 安全注射器出口业务恢复增长：美国安全注射器市场未来五年预计保持15%的复合增速，公司作为OEM供应商，出口业务有望稳步回升。
• 精密输液器增长迅速：公司精密输液器过去三年销售额复合增速超过50%，国内高端输液器使用渗透率不足6%，市场潜力巨大。

4. 盈利预测与估值

• 2015-2017年EPS预测：0.45元、0.58元、0.77元，对应PE分别为46倍、35倍、27倍。
• 给予2015年50倍PE估值：目标价为22.45元，给予“推荐”评级。
• 可比公司估值比较：公司估值高于行业平均水平，体现出其在高端市场和一体化优势下的溢价空间。

关键信息

业务结构

• 大输液：包括非PVC软袋和塑瓶，其中非PVC软袋是未来大输液行业升级方向。
• 医疗器械：包括安全注射器、无菌注射器和精密输液器，其中安全注射器和精密输液器增长潜力较大。

市场前景

• 非PVC软袋大输液市场：国内渗透率不足18%，而美国已达到90%，未来国内仍有较大增长空间。
• 安全注射器市场：美国是全球最大的市场之一，未来五年预计保持15%复合增长，公司有望持续受益。
• 精密输液器市场：国内渗透率低，未来替代空间巨大，公司增速预计在20%以上。

财务表现

• 2014年营业收入：488亿元，同比减少13%。
• 2015年预测营业收入：546亿元，同比增长12%。
• 净利润：2014年为58亿元，预计2015年将增长25%。
• 毛利率：逐年提升，从48.2%增长至51.5%。
• ROE：从13.1%提升至12.2%，显示公司盈利能力逐步增强。

财务指标

风险提示

1. 招标采购不及预期：若重点区域采购工作滞后，将影响公司业绩增长。
2. 新品获批不及预期：公司产品创新能力强，但若新品未能及时获批，将影响长期增长。
3. 行业整合慢于预期：若行业整合进展缓慢，可能加剧低端价格竞争，影响盈利能力。

总结

济民制药凭借在非PVC软袋大输液和医疗器械领域的双重布局，展现出良好的成长潜力。公司通过包材一体化实现成本优势，同时受益于重点区域新标执行和海外市场增长。精密输液器和安全注射器作为公司未来增长的重要引擎，将为公司带来更高的市场占有率。尽管面临一定的风险，但其在高端市场和一体化布局上的优势，使其具备中长期投资价值。