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周期性行业反思之五：开工率与下游需求的弱平衡

核心内容

本文是国泰君安策略团队发布的《开工率与下游需求的弱平衡》行业研究报告，重点分析了周期性行业在经历存货调整后出现的价格反弹现象，并指出这种反弹仅是短期的“弱平衡”状态，行业的真正复苏仍需依赖下游需求的实质性恢复。

主要观点

1. 周期性行业反弹行情特征

• 自2008年11月以来，周期性行业出现以估值修复为主要特征的反弹行情。
• 投资者普遍认为企业基本面最坏的时候已经过去，市场情绪有所改善。

2. “弱平衡”状态的定义

• 去库存化阶段的产品价格反弹，是开工率与下游需求之间的一种“弱平衡”。
• 这种平衡并不稳固，一旦下游需求疲软，价格走势可能出现反复。

3. 典型行业分析

• 煤炭行业：

  • 秦皇岛库存连续4周回升，价格连续2周下滑。
  • 大同优混平仓价格为600元/吨，动力煤坑口不含税价格为505元/吨，含税车板价为650元/吨，已与秦皇岛中转地价格形成倒挂。
  • 小煤矿复产及取暖需求下降，预计产地价格将下跌约20%。

• 钢铁行业：

  • 国内钢厂复产迅速，产能利用率由70%上升至85%。
  • 钢材流通市场库存量飙升至941万吨，较年前和1月初分别增长34%和57%，对钢价形成明显压制。
  • 钢价结束连续三个月的反弹，表明市场对需求的担忧。

4. 下游需求疲软的信号

• 1月份全社会用电量同比下降13%，其中第二产业下降19%。
• 剔除春节因素后，用电量仍同比下降6%。
• 广东和浙江因外贸形势恶化，用电量分别下降21%和24%。
• 用电量增速放缓趋势持续，反映经济活动仍处低迷状态。

5. 行业复苏的关键因素

• 对于普遍产能过剩的周期性行业，产能调整影响短期价格，需求决定中期走势，供给约束决定长期价格。
• 去库存只是行业复苏的第一步，真正的复苏需要需求端的改善。
• 通过生产要素价格市场化改革，实现生产成本正常化，是改变过度依赖外需和投资拉动的经济发展方式的关键。

关键信息

• 行业周期：周期性行业在经历库存调整后，价格出现反弹，但需警惕需求端疲软带来的价格反复。
• 数据支撑：用电量、库存量、价格走势等数据反映下游需求不足，影响行业复苏。
• 政策建议：推动生产要素价格市场化改革，优化供需结构，提升行业长期竞争力。
• 报告对象：本报告仅对国泰君安重点客户发送，不对外公开发布。

图表摘要

• 图1：近两个月周期性行业涨幅差异，有色金属涨幅领先，食品饮料、公用事业、交通运输等涨幅落后。
• 图2：秦皇岛库存回升与价格下滑趋势。
• 图3：大同动力煤价格与秦皇岛中转地价格倒挂，预计产地价格下跌20%。
• 图4：国内钢厂复产导致产能利用率上升，钢价反弹结束。
• 图5：钢材流通市场库存量大幅上升，对钢价形成压力。
• 图6：BDI指数因钢厂复产出现回调。
• 图7：重点城市水泥价格仍在下跌。
• 图8：1月份全社会用电量下降，尤其广东和浙江降幅显著。

本期作者

• 张林昌：021-38676702，zhanglinchang@gtjas.com
• 张昂：021-38676434，zhangang@gtjas.com

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