2018年债市年度展望：广积粮，缓称王-20171126-招商证券-14页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

2017-2018年可能成为债券市场盈利模式的重要转折点。过去债券定价依赖于自上而下的宏观经济和政策传导路径，未来则将回归企业收益本身，形成自下而上的定价机制。这意味着投资者需要从微观层面获取收益，而不是依赖宏观流动性或政策宽松。

主要观点

1. 债市十年回顾：熊市中仍有交易机会

• 历史数据显示，即使在债券熊市中，收益率的大幅上行仍可能带来交易性机会。
• 2008年、2013年等关键年份的收益率波动表明，市场在面临外部冲击时，仍存在调整和修复的可能。
• 当前处于收益率上行趋势中，预计2018年某个月份（如3月前后）可能迎来收益率大幅下行。

2. 当前债市下跌原因分析

• 市场下跌主要源于监管去杠杆政策的持续推进，而非基本面或流动性因素。
• 2016年12月“微观去杠杆”冲击、2016年四季度宏观复苏、供给侧改革引发的通胀预期、2017年一季度政策去杠杆对银行资产负债表的影响，以及风险偏好上升带来的预期变化，均是下跌的催化剂。
• 市场调整呈现“下跌->抛售->下跌->预期恶化->止损”的正反馈循环，类似2015年股灾。

3. 债市未来展望：增长难觅，反弹预期增强

• 2018年宏观经济面临增长点难觅的局面，主要因融资扩展、财政扩展和出口改善的边际空间有限。
• 债市驱动因素已从银行负债端成本变化转向机构预期，悲观情绪修复需时间，大幅反弹预计在春节前后出现。

关键信息

1. 宏观与金融周期分析

• 中国潜在经济增长中枢在6%左右，未来仍可能维持L型增长。
• 货币政策看似中性，实则偏紧，且随着金融供给侧改革，金融体系扩张受到约束。
• 金融去杠杆导致M2与社融背离，显示其他机构去杠杆压力较大。

2. 利率与收益率曲线走势

• 利率仍处于“筑顶”阶段，未来可能仅持续一年3个月左右。
• 收益率曲线趋于平坦化，但近期偏平，未来可能有所修复。
• 现券收益率上升速度超过资金成本，显示盈利模式发生逆转。

3. 信用债市场变化

• 信用利差可能面临一次性上升压力。
• 城投债从“信仰”转向“信用”，其收益率相对产业债上升。
• 高息品种出现拥挤，利差有所收窄，但当前信用债估值仍不够吸引。

4. 债券市场结构变化

• 资管新规推动债券市场进入“挣知识”的新时代，盈利模式由“资格”、“资产”、“资金”转向“知识”。
• 银行在2017年主要靠规模扩张获取利润，而非资产配置能力。
• 机构对短期负债的需求持续，同业存单利率高于理财收益率，反映负债端压力。

风险提示

1. 地产行业风险：短期债务保障能力弱，现金流和盈利能力下降，警惕债务集中回售带来的压力。
2. 城投债风险：债务置换结束，融资平台与地方政府切割预期上升，地方融资平台造血能力下降。
3. 信用市场风险：个体信用风险上升，信用利差可能一次性扩大。

机构信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后。
• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士。
• 刘郁、李豫泽：招商证券研究助理，具备丰富的研究背景和经验。

债券信用评分符号与定义

分析师承诺

报告内容基于合法信息，分析结果可能因假设不同而有所变化，仅供参考，不构成投资建议。分析师薪酬与报告观点无关，且报告可能涉及公司证券头寸和投资银行业务服务。