20230227-德邦证券-从2022年第四季度货政报告看政策倾向_资金利率还会宽松吗__11页_997kb

宏观专题总结：货币政策与资金供需分析

核心内容概述

本报告由德邦证券分析师芦哲与王洋撰写，主要围绕2022年第四季度货币政策执行报告展开分析，探讨当前货币政策的操作倾向、资金供需的变化趋势以及潜在风险。报告指出，货币政策正在从传统宽松模式向结构性政策工具倾斜，同时资金利率的宽松空间受到一定制约。

主要观点与关键信息

一、货币政策的三种倾向

1. 结构性货币政策工具主导基础货币投放

   • 2020年后，基础货币投放逐渐由MLF等传统工具转向专项再贷款等结构性工具。
   • 截至2022年底，结构性工具余额约6.4万亿元，占央行总资产的15%左右。
   • MLF+PSL+SLF三项工具余额占基础货币比例降至21%，表明货币政策更倾向于定向支持。

2. 维持央行资产负债表稳定

   • 央行强调“稳健货币政策”，通过保持资产负债表规模稳定来实现政策目标。
   • 央行总资产同比增速达到5.33%，较前一月上升3.19个百分点，显示资产负债表仍在扩张。
   • 若资产负债表扩张超出央行预期，可能通过“降准”对冲，以维持流动性供给主导权。

3. 货币政策约束转向人民币汇率

   • 央行对通胀的关注度有所下降，对人民币汇率的关注度上升。
   • 人民币汇率承压贬值，尤其在美元指数走强背景下，汇率问题可能成为货币政策的新约束。

二、资金供需是否还会宽松？

1. 资金利率回归政策利率中枢

   • 短期资金利率（如DR007）已接近政策利率（如7天期逆回购利率），中长期利率也向MLF利率收敛。
   • 2023年2月以来，资金利率上行趋势明显，显示流动性边际收紧。

2. 降准或成流动性宽松的主渠道

   • 在“降息空间有限”的情况下，降准可能比降息更具政策效应。
   • 财政因素减弱后，若要维持M2增速，需依赖更大规模的政府债券发行或降准来扩大基础货币派生作用。

3. 流动性宽松格局或已改变

   • M2增长减速可能使资金利率偏离政策利率，流动性来源从财政转向货币政策。
   • 商业银行准备金机会成本回归货币市场利率，资金供需将围绕准备金进行调控，关键期限利率预计在政策利率中枢上下10个BP内窄幅波动。

三、风险提示

1. 通胀上行风险未消

   • CPI同比增速可能上行，尤其需警惕通胀预期扩散、PPI向中下游传导带来的通胀压力。

2. 中美货币政策周期背离可能延续

   • 若中美货币政策周期背离持续，可能进一步限制中国货币政策宽松空间。

3. 疫情二次反复影响经济复苏

   • 疫情反复可能削弱经济内生性复苏动力，对货币政策和市场流动性产生负面影响。

投资要点回顾

• 货币政策正向结构性工具倾斜，降准可能成为流动性宽松的主渠道。
• 资金利率趋于稳定，流动性供给回归准备金调控体系。
• 央行资产负债表保持扩张，但需警惕规模超出合意水平后可能触发降准。
• 通胀预期和人民币汇率压力成为新的政策约束因素。
• 财政因素减弱后，货币政策需承担更多流动性供给责任。

图表与数据参考

• 图1：MLF等工具占基础货币比例回落，显示传统工具使用减少。
• 图2：主要专项再贷款余额，体现结构性工具的重要性。
• 图3：央行资产负债表扩张速度，反映政策延续性。
• 图4：贷款增长依赖央行扩表，说明流动性创造机制变化。
• 图5-8：资金利率与MLF利率、同业存单利率等的收敛趋势，显示市场流动性趋紧。
• 图9-10：M2与名义GDP增速差值仍高，反映财政因素对流动性支撑的减弱。

结论

2022年第四季度货币政策执行报告揭示出货币政策向结构性工具倾斜、维持资产负债表稳定以及关注人民币汇率等新趋势。资金利率趋于回归政策利率中枢，流动性宽松空间受限，降准或成为后续政策工具的优先选择。同时，通胀预期、中美货币政策背离及疫情反复仍是潜在风险，需持续关注。