有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现，源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读-20200324-东兴证券-13页_2mb

有色金属行业深度报告总结：黄金交易逻辑分析

核心内容

本报告聚焦于黄金在2020年3月的市场表现及背后的金融逻辑，分析了黄金的相对回报价值、汇率及避险溢价、利率溢价等关键因素，并探讨了黄金价格下跌的原因及未来走势预期。

主要观点

黄金的高相对回报价值未变

• 黄金在2019年和2020年均表现出高于其他主要资产类别的回报率。
• 在2019年，黄金回报率跑赢全球主要货币、债券和商品。
• 在2020年，尽管市场情绪波动剧烈，黄金仍为唯一维持正回报的资产类别，显示其防御性及避险属性。

黄金的金融属性未出现结构性变化

• 黄金的汇率、避险及利率溢价均未出现结构性质变，其价格下跌空间受到一定限制。
• 黄金与传统避险货币日元走势趋同，与标普500的对冲性走势反映了黄金的避险属性。

黄金的利率溢价将继续发酵

• 全球流动性极度宽松，实际利率难以有效提高，对黄金价格形成支撑。
• 近40年数据显示，货币政策转向期间黄金价格通常强势，而升息对金价的压制作用逐渐减弱。
• 2020年全球已有28个经济体降低利率，其中3月已有23个央行进行主动降息，进一步支持黄金的利率溢价。

黄金短期面临潜在风险

• 负收益率债规模收缩：全球负收益率债券规模在3月9日至19日间大幅下降，由15万亿美元降至7.7万亿美元，流动性收缩对金价形成压制。
• 通缩预期的燃起：美国10年期TIPS实际收益率快速反弹，隐含通缩预期，同时铜金比及油金比的回落也反映经济恶化及通缩预期的加大。

黄金价格下跌背后的信息

• 黄金下跌与美股对冲头寸的了结密切相关，部分多头持仓因美股下跌而被平仓。
• 尽管黄金商业空头比例上升，但非商业净多持仓仍维持高位，显示黄金多头格局未发生质变。
• 3月黄金的下跌幅度创历史记录，10个交易日内跌幅达14.87%，远超1980年、2008年等历史高点。

关键信息

黄金价格超跌，配置空间仍大

• 黄金ETF波动率在2020年3月由17.7增长至100.66，增幅达4.7倍，显示金价阶段性超跌。
• 国内黄金金融头寸配置比例仅为0.23%，远低于境外的1.8%及近期的0.8%，配置空间较大。
• 未来黄金有望突破1600美元/盎司，年内目标位为1800美元/盎司。

图表与数据支持

• 图1和图2显示了2019年和2020年各大类资产回报率对比。
• 图3至图17展示了黄金价格与汇率、避险货币、利率、通胀预期等关键指标的关系。
• 表1、表2和表3提供了全球利率变化、黄金持仓变动及历史极端行情数据。

风险提示

• 市场美元流动性紧缩、通缩预期加大、实际有效利率反弹及黄金现货溢价下滑可能对金价形成压制。

行业评级体系

• 公司投资评级：以沪深300指数为基准，分为强烈推荐、推荐、中性及回避。
• 行业投资评级：以沪深300指数为基准，分为看好、中性及看淡。

研究团队简介

• 分析师郑闵钢：房地产行业首席研究员，具有丰富的行业研究经验，曾获多项分析师奖项。
• 分析师胡道恒：清华大学材料科学与工程硕士，从事有色金属行业研究。
• 研究助理张天丰：英国布里斯托大学金融与投资学硕士，拥有10年金融衍生品研究及团队管理经验，曾获多项研究奖项。

联系方式

• 北京：西城区金融大街5号新盛大厦B座16层，邮编100033，电话010-66554070，传真010-66554008
• 上海：虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层，邮编200082，电话021-25102800，传真021-25102881
• 深圳：福田区益田路6009号新世界中心46F，邮编518038，电话0755-83239601，传真0755-23824526