20210106-华泰证券-全球制造业是否仅仅是补库周期__15页_1mb

全球制造业周期回升分析总结

核心内容概述

2020年下半年，全球制造业和贸易周期出现明显回暖迹象，显示出需求回升的持续性。此轮回升不仅可能由疫情后的补库存驱动，更可能代表一个较长周期的反转，包含库存周期与设备投资周期的叠加，具备更强的持续性。中国等外向型经济体有望受益于这一趋势，制造业盈利和投资需求将得到提振。

主要观点

• 制造业回升非短期脉冲：2020年四季度全球制造业需求出现积极边际变化，显示本轮回升可能不仅限于“后疫情”补库存，而是与全球工业和贸易周期反转相关，具备持续性。
• 库存与设备周期叠加：美国等国家的库存周期正在恢复，同时设备投资周期也逐步启动，预计2021年全球制造业将经历库存+设备周期的双重驱动。
• 政策环境友好：各国疫情救助政策尚未退出，流动性仍保持宽松，短期内总需求回升将快于政策退出，利好制造业复苏。
• PPI回升与盈利改善：工业品价格持续上涨，推动制造业盈利修复，真实利率可能进一步下行，企业现金流和盈利预期改善。
• 中国制造业受益明显：受疫情影响较小的中国及其他亚洲制造业国家，制造业占比较高，外向型经济结构使其在贸易周期回升中更具优势，有望迎来资本支出温和上行周期。

关键信息

全球制造业和贸易周期同步回暖

• 需求先行：全球制造业PMI持续扩张，工业大宗商品价格上涨，显示需求回升。
• 库存周期转向：美国总库存从被动去化转向主动补库存，预计2021年库存总额将维持上行。
• 设备投资回升：自动化设备投资需求上升，美国制造业资本支出预期改善。

中国制造业前景乐观

• 出口强劲：中国出口表现亮眼，有望提振制造业资本支出。
• PPI回升：中国PPI上行，推动制造业盈利修复。
• 政策支持：国内需求复苏与数字化进程加速，推动制造业升级与投资需求。

宏观环境对资产价格的影响

• 人民币升值预期：中国核心资产将更受全球配置青睐，人民币实际汇率有望进一步升值。
• 资产配置偏好：行业龙头及具备增长潜力的行业将受益于人民币走强周期，吸引资金流入。

风险提示

• 疫苗产能不及预期：若疫苗供应不足，可能延缓全球经济重启。
• 疫情控制不及预期：若海外疫情持续恶化，可能抑制制造业周期回升。
• 政策不确定性：美国新任总统及参议院多数席位归属可能带来政策和大国关系的不确定性。

结构性分析

• 库存周期：美国库存周期正在恢复，预计2021年库存总额将环比和同比上行。
• 设备投资周期：设备投资需求上升，尤其以自动化设备为主，推动制造业升级。
• PPI与盈利：PPI回升带动企业盈利改善，进一步刺激资本支出。
• 全球贸易周期：全球贸易与工业生产高度正相关，贸易周期回暖将带动制造业投资需求。

结论

当前全球制造业周期可能进入一个更长的上行阶段，而非短期补库存。中国等制造业占比高、外向型经济体将从中受益，制造业盈利和投资需求有望进一步改善，人民币资产可能获得更高配置比例。然而，疫情控制、疫苗产能及政策变化仍是潜在风险。

图表参考：

• 图表1：大宗商品2020年12月表现
• 图表2：美国库存变化趋势
• 图表3：零售和批发商库存回补
• 图表4：制造业资本支出预期
• 图表5：PPI与制造业盈利改善
• 图表6：人民币升值与美元指数对比

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