20200806-中国银河-军工行业动态报告_拾级而上_坚定持有_38页_4mb

报告摘要

军工行业研究报告总结

核心内容

军工行业作为国家安全和国民经济的重要组成部分，具有较强的自主可控属性和高确定性增长潜力。2020年国防预算同比增长6.6%，达到1.27万亿元，虽增速略低于2019年，但行业基本面持续改善，且“十四五”装备采购规划即将落地，行业景气度有望提升。同时，中美博弈加剧，军事威慑需求上升，进一步推动军工行业发展。

主要观点

新冠疫情对军工行业影响有限
- 国内疫情基本控制，军工行业供应链以国内为主，受全球疫情影响较小。
- 2020Q1军工板块受到疫情短期冲击，但军品交付主要集中在下半年，全年增长可期。
“十四五”规划推动行业增长
- 军费预算执行力度加大，装备采购节奏加快，军品订单增速有望提升。
- 军费GDP占比仍低于世界平均水平，未来存在提升空间。
军工板块估值处于上行阶段
- 当前军工板块PEttm约为78x，已突破估值中枢57x，具备较高的增长潜力。
- 行业估值分位数为71%，仍有较大上行空间。
基金持仓占比企稳回升
- 2020Q2军工持仓占比为1.0%，为2013年以来最低点，未来有望回升。
- 基金持仓集中度同比大幅提升，马太效应显现，白马股和成长股轮动明显。

关键信息

行业基本面：2019年军工板块营收和净利润均实现两位数增长，2020Q1受疫情影响，增速下滑，但全年增长可期。
财务指标：2020Q1军工板块毛利率略有下降，但期间费用率下降，盈利能力趋好。资产负债率有所下降，资产结构优化。
现金流情况：2020Q1经营活动现金流大幅下滑，但筹资活动现金流明显增长，反映行业融资需求增强。
政策环境：军工改革进入尾声，资产证券化率逐步提升，股权激励政策进一步完善，有助于提升军工央企经营效率。
中美对比：美国军工企业盈利能力显著高于中国，其军品定价机制更灵活，而中国军品定价仍受旧政策限制，改革预期升温。

投资建议

策略：当前板块估值处于上行阶段，建议“拾级而上，坚定持有”。
重点推荐标的：
- 核心主机厂：航发动力（600893.SH）、中直股份（600038.SH）
- 重要分系统供应商：中航机电（002013.SZ）、航天发展（000547.SZ）
- 受益于国产替代及“内循环”：光威复材（300699.SZ）、北摩高科（002985.SZ）

行业发展情况

军工行业处于成长期：经历三次改革重组，形成以十大军工集团为主导的产业格局，且“小核心、大协作”模式逐渐形成。
资本运作与资产证券化：军工集团资产证券化率持续提升，部分集团如中国电子、中航工业等已实现较高证券化率，未来有望进一步提升。
院所改制：58所成功转制，为后续改制提供示范效应，预计2021-2023年将迎来改制高峰。
股权激励政策完善：股权激励比例和价值提升，有助于激发员工积极性，提升公司经营效率。
再融资新规：提升军工上市公司融资能力，助力可持续发展。

行业面临的问题

装备采购费占比偏低：中国装备采购费占军费比例低于美国，仍有提升空间。
盈利能力不足：国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，受制于军品定价政策。
资产证券化率低：军工集团资产证券化率普遍较低，限制上市公司盈利能力。

建议及对策

提高装备采购费用占比：通过调整军费结构，提升采购费用在军费中的比例。
建立竞争性采购机制：增强军工市场活力，提升资源配置效率。
加速院所改制：通过58所的示范效应，推动剩余40家院所改制，提升资产证券化率。

行业在资本市场中的表现

涉军上市公司数量：截至2020年7月31日，共99家，占A股总市值的2.12%。
估值水平：军工板块PEttm约为78x，高于历史估值中枢57x，但仍具备提升空间。
基金持仓：基金军工持仓占比处于低位，但未来有望企稳回升，机构投资者对优质个股的偏好显著。

风险提示

军工改革力度不及预期
军工订单不及预期

附录：国内外行业及公司估值情况

国内军工行业估值：PEttm约为78x，高于历史均值。
国际军工行业估值：美国军工行业市值约为中国军工行业的3倍，但上市公司数量较少。
重点公司对比：部分中国军工上市公司如中航沈飞、航发动力等具有较高的成长性和投资价值。

总结

军工行业在“十四五”规划和军费增长的推动下，具备较强的增长潜力和改革预期。当前板块估值处于上行阶段，但机构投资者信心仍不足，未来有望逐步回升。随着资产证券化和股权激励政策的完善，军工央企盈利能力有望提升，为行业长期发展提供支撑。尽管行业面临装备采购费占比低、盈利能力不足等挑战，但改革和资本运作的推进将逐步改善现状。

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