20181221-兴证国际证券-好事成双_牵手_TA_又遇新游审批正常化_6页_612kb

哔哩哔哩（BILI.O）证券研究报告总结

核心内容

哔哩哔哩（BILI.O）作为一家以内容创作和游戏为核心的互联网公司，其2018年12月21日发布的报告中，分析师张忆东维持“买入”评级，目标价为19.5美元，较当前收盘价14.63美元有33.3%的预期涨幅。报告指出，公司游戏业务是主要的变现来源，2018年前三季度游戏收入占比达73.2%，并预计2019年游戏收入将增长约40%，主要受益于游戏版号审批恢复正常。

主要观点

• 行业动态与政策利好：2018年12月21日，中宣部版权局副局长冯士新宣布部分游戏已通过审核，预计2019年游戏发行将恢复顺畅。这对哔哩哔哩等游戏公司具有积极影响。
• 游戏收入增长预期：哔哩哔哩2019年游戏收入预计增长约40%，主要由新游戏带动，包括《方舟指令》和《时之歌》等。此外，公司有十余款新游已递交审批，部分游戏已完成审批流程。
• 游戏中心独代游戏表现：哔哩哔哩游戏中心有多款独代游戏预约人数超过50万，如《姬十三学园》和《BanG Dream!》等，显示市场对新游的期待。
• 战略合作与生态建设：哔哩哔哩与腾讯、阿里巴巴达成战略合作，分别在内容和电商变现方面提供支持，增强其内容生态和变现能力。
• 盈利预测与估值：基于DCF模型，公司2019年目标价为19.5美元，对应2019年PS为6.8倍，单月活用户估值约350元人民币，具有吸引力。
• 财务表现：公司2018年收入同比增长61.1%，但净利润仍为负值，主要由于高研发和推广成本。毛利率有所上升，预计2020年达到30.5%。

关键信息

游戏业务分析

• 主要游戏：《FGO》和《碧蓝航线》是当前主要的变现游戏，预计2019年收入维持稳定。
• 新游增长：预计2019年新游将带来显著收入增长，其中《方舟指令》和《时之歌》可能成为增长点。
• 独代游戏预约情况：多款独代游戏预约人数超50万，显示出市场热度。

合作与生态

• 腾讯合作：在动漫版权和游戏联运方面，丰富了哔哩哔哩的内容生态。
• 阿里巴巴合作：为UP主提供淘宝带货变现渠道，增强用户粘性，并优化电商体验。

财务数据概览

• 市场数据：
  • 收盘价：14.63美元
  • 总市值：4,074百万美元
  • 每股净资产：17.63元
• 盈利预测：
  • 2019年预计游戏收入：4,033百万人民币
  • 2019年总收入：6,030百万人民币
  • 2019年归母净利润：-920百万人民币
• 财务比率：
  • 毛利率：21.3%（2019E）
  • 净利率：-11.9%（2019E）
  • ROE：-19.4%（2019E）
  • 资产负债率：43.9%（2019E）
  • 流动比率：111.9%（2019E）

风险提示

• 核心游戏收入不及预期
• 内容监管风险
• 行业竞争加剧可能影响用户增长

投资建议

• 评级：维持“买入”评级
• 目标价：19.5美元（2019年）
• 预期涨幅：33.3%
• PS估值：6.8倍（2019年）
• 单月活用户估值：约350元人民币

财务预测与数据

营收与利润预测

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万）	2,468	3,977	6,030	8,563
毛利（百万）	549	818	1,286	2,608
归母净利润（百万）	-572	-655	-920	-32
每股收益（元）	-8.17	-2.35	-3.30	-0.11

成长性

• 营业收入增长率：371.7%（2017A）、61.1%（2018E）、51.6%（2019E）、42.0%（2020E）
• 净利率：-19.8%（2017A）、-12.1%（2018E）、-11.9%（2019E）、3.0%（2020E）

营运能力

• 月活跃用户数：67.1百万（2017A）、87.1百万（2018E）、109.5百万（2019E）、131.4百万（2020E）
• 游戏付费用户数：0.6百万（2017A）、0.8百万（2018E）、1.1百万（2019E）、1.5百万（2020E）
• 季度ARPPU（元）：845（2017A）、888（2018E）、930（2019E）、911（2020E）

资产负债情况

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
资产总计（百万）	3,474	6,909	6,837	7,661
负债合计（百万）	1,398	2,153	3,001	3,857
股东权益合计（百万）	2,076	4,618	3,697	3,665

现金流量

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
经营活动现金流（百万）	465	158	-89	1,063
投资活动现金流（百万）	-716	-2,140	-1,171	-1,230
融资活动现金流（百万）	676	3,335	0	0
现金净变动（百万）	376	1,353	-1,260	-167

结论

哔哩哔哩在游戏业务和内容生态方面展现出较强的竞争力，2019年游戏版号审批的恢复将带来新的增长机会。尽管目前仍处于亏损状态，但公司通过战略合作和新游开发，有望在未来实现盈利增长。分析师维持“买入”评级，目标价19.5美元，对应PS估值6.8倍，显示出对哔哩哔哩未来发展的积极预期。投资者应关注新游表现及行业竞争态势。