20170702-中泰证券-利率品周报_7月资金面存在不确定性_营改增每逢月末出补丁_15页_490kb

中泰证券利率品周报总结（2017-07-02）

核心内容概述

本报告主要分析了2017年7月资金面的不确定性以及营改增政策对债券市场的影响。报告从存单价格走势、营改增政策回顾、利率市场一周回顾及展望等多个角度展开，为投资者提供了市场分析与配置建议。

热点一：存单价格还会回归高位么？短期高点或已过

存单价格传导机制与短端收益率下行

• 同业存单价格的传导性显著，导致短端债券收益率近期大幅下行。
• 6月初，1M同业存单发行价格迅速上行超过50bp，带动短端国债收益率上行20bp。
• 6月中旬以来，存单价格下行，短端国债收益率也随之明显下行，显示出资金面的改善。

资金可获性提升是核心因素

• 金融机构跨季资金的可获性提升是存单价格下行的主要原因。
• 交易所质押式回购规模上涨，但价格波动收敛，显示资金供需匹配较好。
• 央行投放充裕，机构资金获取成本降低，叠加存单发行抢跑，导致同业存单净融资规模在季末两周为负，加速价格下行。

银行类型差异影响存单发行结构

• 股份制银行3M同业存单发行占比显著提升，5、6月份占比中枢达80%。
• 其他中小银行的发行占比相对稳定，反映出其负债端调整进度较慢。
• 存单发行期限结构的调整将对今后价格走势产生影响。

未来存单价格展望

• 未来存单价格受结构性因素影响，可能继续下行。
• 7月资金面不确定性较大，叠加存单配置需求下滑，利率中枢或出现下落。
• 存单价格难以再现过去的高点。

热点二：每逢月末出补丁，营改增对债市影响回顾

营业税与增值税政策变化

• 营业税下，债券持有期间收益需缴税，但买卖行为不征税。
• 营改增后，金融行业增值税税率为6%，与营业税相比略有上升。
• 营改增政策逐步扩大免税范围，减轻了部分债券和同业业务的税收负担。

关键政策回顾

• 36号文：规定金融行业增值税缴纳细则，税率6%。
• 46号文：扩大免税范围至金融债和质押式买入返售，10Y金融债收益率回落6bp。
• 70号文：再次扩大免税范围至更多同业业务，包括同业存款、借款、代付等，10Y金融债和国债收益率分别回落4bp。
• 140号文：明确资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，适用简易计税方法，按3%征收率。
• 56号文：推迟资管产品征税时间至2018年1月1日，对市场短期影响较小。

机构税收政策分类

• 自营机构：利率债、同业业务、资管产品利息不征税；信用债、贷款利息按6%征税。
• 证券投资基金：股票、债券差价不征税；信用债、贷款利息及保本资管产品利息按3%简易计税。
• 资产管理机构：利率债、同业业务、非保本资管产品利息不征税；信用债、贷款利息及保本资管产品利息按3%征税。

利率市场一周回顾

货币投放停滞，短期资金价格回升

• 央行完全暂停公开市场操作，逆回购到期3300亿元。
• 不同交易场所资金成本分化，银银间质押回购利率下跌，银行间和交易所短期质押回购利率上行。
• R-DR短期资金利差扩大至100bp左右，显示银行与非银机构融资成本结构性分化。

债券收益率震荡，曲线修复

• 债券收益率整体震荡，短端收益率跌幅明显，长端收益率相对稳定。
• 最后一天由于央行回收流动性及PMI数据超预期，国债收益率普遍上行。
• 1Y和10Y国债收益率曲线修复，利差维持在10bp左右。

利率市场展望

7月资金面不确定性较大

• 7月资金面受多种因素影响，不确定性较大。
• 资金到期量大，叠加央行投放操作，市场对资金面宽松程度存在分歧。
• 基本面稳定、监管宽松与资金面充裕难以同时出现，预计资金面不如预期宽松。

配置策略建议

• 配置账户：可考虑继续加仓，适当拉长资质较好的债券久期，享受当前票息。
• 交易型账户：建议谨慎操作，合理控制久期结构，可选择逆势交易或暂缓加仓。
• 配置品种排序：利率债 > 高等级信用债 > 低等级信用债。

风险提示

• 监管政策超预期
• 资金面超预期收紧