20181031-申万宏源-华能水电-600025.SH-供需改善叠加上游投产_盈利能力逐步回升_31页_1mb
报告摘要
华能水电（600025）研究报告总结
核心内容概述
华能水电是目前国内第二大水电上市公司，也是澜沧江流域水电开发的龙头，拥有澜沧江全流域的开发权，控股水电装机容量达2109.88万kw，仅次于长江电力。公司主要经营云南省澜沧江流域内的水电项目，控股股东为华能集团。公司2018年10月31日首次被覆盖，评级为“买入”。
主要观点
- 公司地位：华能水电是云南省水电龙头及澜沧江-湄公河区域最大的水力发电企业。
- 装机扩张：2018-2019年为澜沧江上游云南段电站密集投产期，预计2019年末公司装机容量将增长28%，达到2321万kw。
- 盈利能力：公司过去因电力供需失衡、市场化交易电价下行导致盈利能力下滑，但随着供需格局改善及电改深化，未来有望实现量价齐升。
- 电改与电价：电改持续推进，跨省区输配电价有望优化，提升公司外送电价水平。
- 外送能力：随着特高压输电通道的建设，如滇西北-深圳直流工程，公司外送能力显著增强，有助于缓解弃水问题。
关键信息
市场数据
- 2018年10月30日收盘价：3元
- 一年内最高/最低价：6.12/2.23元
- 市净率：1.3
- 息率（分红/股价）：1.83
- 流通A股市值（百万元）：5400
- 上证指数/深证成指：2568.05/7375.23
基础数据
- 每股净资产（元）：2.26
- 资产负债率：74.83%
- 总股本/流通A股（百万）：18000/1800
- 流通B股/H股：无
盈利预测与估值
- 预计2018-2020年归母净利润分别为25.55亿、34.38亿、41.20亿
- 当前股价对应的PE分别为21、16、13倍
- 公司当前处于业绩底部，后续盈利有望大幅好转，首次覆盖给予“买入”评级
投资要点
- 公司为国内第二大水电公司，拥有澜沧江全流域开发权，装机规模仅次于长江电力。
- 2018-2019年澜沧江上游电站集中投产，2019年起资本开支迎来拐点，自由现金流有望显著提升。
- 云南省电力供需格局改善，电力市场化交易电价逐步回升，公司盈利能力有望恢复。
- 电改深化推动输配电价优化，提升公司外送电价，增强盈利能力。
- 公司具备丰富的海外水电开发经验，积极推进东南亚市场拓展。
股价表现催化剂
- 澜沧江上游云南段电站上网电价核定好于预期
- 来水情况大幅好于预期
风险提示
- 公司电价继续下行
- 来水严重偏枯
财务数据及盈利预测
| 指标 | 2017 | 18Q1-Q3 | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 12,848 | 11,314 | 16,401 | 19,768 | 20,365 |
| 同比增长率（%） | 11.21 | 24.24 | 27.70 | 20.50 | 3.00 |
| 净利润（百万元） | 2,189 | 2,245 | 2,555 | 3,438 | 4,120 |
| 同比增长率（%） | 330.75 | 39.09 | 16.72 | 34.50 | 19.80 |
| 每股收益（元/股） | 0.12 | 0.12 | 0.14 | 0.19 | 0.23 |
| 毛利率（%） | 47.5 | 53.1 | 47.7 | 49.8 | 50.5 |
| ROE（%） | 5.6 | 5.5 | 6.4 | 8.1 | 9.2 |
| 市盈率 | 21 | - | 21 | 16 | 13 |
关键假设点
- 2018-2020年电价水平分别为0.2246、0.2368、0.2404元/kwh
- 2018-2020年发电量分别为854、976、990亿kwh
有别于大众的认识
- 云南电力供需格局改善，省内市场交易电价有望持续上行
- 电改深化，跨省输配电价有望优化，提升公司外送电价
- 澜沧江上游电站上网电价有望高于现有电站，助力公司盈利回升
附录：图表目录
- 图1：华能水电股权结构
- 图2：公司历年营收和归母净利润情况（单位：亿元）
- 图3：公司历年毛利率和归母净利润率
- 图4：澜沧江流域梯级电站开发概况图
- 图5：“十三五”期间重点流域开发情况（单位：万kw）
- 图6：公司“十三五”、“十四五”装机预测（单位：万kw）
- 图7：云南省电力需求结构（2017年）
- 图8：2017年云南省电力消纳情况
- 图9：云南省历年用电增速及装机增速
- 图10：云南省历年外送电及其占比（单位：亿kwh）
- 图11：广东省历年用电增速及装机增速
- 图12：广西省历年用电增速及装机增速
- 图13：云南省历年弃水情况（单位：亿kwh）
- 图14：云南省弃水的月度分布情况
- 图15：云南省市场化交易电量（单位：亿kwh）
- 图16：云南省月度交易电价情况（含税，元/kWh）
- 图17：公司平均上网电价情况（含税，元/kwh）
- 图18：水电龙头毛利率对比
- 图19：水电龙头净利率对比
- 图20：云南省“十三五”用电预测（单位：亿kwh）
- 图21：云南省、广东省和广西省近三年月度用电量累计同比
- 图22：云南省“十三五”装机预测（单位：万kw）
- 图23：云南省“十三五”外送电量预测（单位：亿kwh）
表格目录
- 表1：公司旗下已投产电站情况（万kw）
- 表2：公司与长江电力、国投电力的开发流域及装机规模对比（单位：万kw）
- 表3：公司在建电站情况（万千瓦）
- 表4：公司筹建电站情况
- 表5：公司海外资产概况
- 表6：云南省电力市场化改革政策梳理
- 表7：国家促进云南水电消纳政策梳理
- 表8：云南省已投运外送输电工程（单位：万kw）
- 表9：云南省在建及规划外送输电工程（单位：万kw）
- 表10：输配电价改革政策梳理
- 表11：关键假设表
- 表12：可比公司估值表
- 表13：盈利预测表（单位：百万元,元/股）
- 表14：资产负债表预测（单位：百万元）
- 表15：现金流量表预测（单位：百万元）
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
